债券市场2026下半年展望：沃什时代下美债利率高波动或成常态

债券市场2026下半年展望 沃什时代下美债利率高波动或成常态 2026年6月12日 涂振声, CFA(852) 2683 3227angus.to@icbci.com 2026年初以来，美债收益率显著上行，且曲线更加平坦化，主要受到市场从预期美联储降息到加息转变的推动。我们预期美债市场可能进入高利率高波动时期，曲线则可能重新陡峭化。一是高通胀担忧或将持续，全球货币政策将步入紧缩周期。二是美国政府债务失控问题难短期解。三是沃什改革带来不确定性，美联储货币政策透明度降低和资产负债表正常化的背景下，美债市场或将更加波动，期限溢价或将更高。人民币利率方面，2026年初以来，银行间流动性充裕带动国债收益率继续回落，目前市场已经基本定价了一次小幅降息，若年内人行降息降准未落地，预期中国国债收益率继续下行的空间将有限。信用市场方面，2026年初以来，中美利差倒挂加剧，人民币较美元融资优势进一步强化，推动离岸人民币发行量显著超过中资美元债发行量，预期这一趋势将在下半年持续。受惠于高票息，预期下半年中资美元债仍将录得温和正回报，不过利差的低位回升可能带来一定拖累。建议投资者适度控制久期，匹配负债结构，降低持仓波动风险。 李月(852) 2683 3708yue.li@icbci.com 利率市场：全球债市波动加剧 2026年初以来（截止6月11日，无特别注明外下同），美债市场波动加剧，前两个月，在美联储将继续预防式降息的预期带动下，美债收益率延续下行势头；不过，2026年2月末美以伊战争以来，在通胀反弹、就业市场韧性超预期背景下，市场从定期降息转而定价加息，推动美债特别是短端美债收益率大幅上升。此外，沃什当选带来的政策预期重估，以及美国政府债务失控担忧加剧等也加大了债市的波动。2026年初以来，2年期和10年期美债收益率分别上行约60个和30个基点至约4.05%和4.45%，美债收益率曲线更加平坦化。 资料来源：彭博，工银国际 我们预期这些因素将在下半年继续产生影响，美债市场可能进入高利率高波动新时期，美债曲线则可能重新陡峭化。一是高通胀担忧或将持续，全球货币政策料将步入紧缩周期。霍尔木兹海峡通航受阻推动油价大幅上行，目前局势依然胶着，即便后续顺利达成协议，在补库存带动下年内油价或将维持在高位。此外，美国 固收报告 AI基建潮和全球供应链重构等带来的通胀压力料也将持续。2026年初以来，美国劳动力市场韧性超预期，使得市场和美联储关注焦点再度转为通胀，通胀已经连续五年高于美联储2%的目标，且重新有上行趋势，即便新任美联储主席沃什有降息倾向或也难以落地。同时，近期多位美联储官员发表鹰派讲话强化了加息预期，推动市场从预期美联储降息转为加息，带动美债特别是短端美债收益率大幅上升。 事实上，2026年初以来，不仅美债收益率显著上升，日本、欧元区和英国主权债收益率也显著上升。通胀压力挥之不去的背景下，全球性宽松货币政策也在逐步退出，日央行已经处在加息周期，欧央行6月也宣布加息25个基点，美联储减息基本已经告一段落，期货市场基本定价了其2026年底将加息。债市来自G3央行的支持也在减弱，G3央行资产负债表自2022年初达到25万亿美元的顶峰以后逐年下降，到2026年5月末已经下降到约18万亿美元。 资料来源：彭博，工银国际 二是美国政府债务失控问题难解。美国政府债务失控问题也使得市场索要额外溢价，一方面降税政策落地，而关税收入成疑，这进一步加大美国政府收支矛盾，美国联邦政府债务仍在快速累积，从2025财年末的37.64万亿美元上升至目前的超过39万亿美元；另一方面，通胀预期再度升温下，短端美债收益率大幅上行可能使得美国财政部缩短债务久期以降低融资成本的努力失效。美国联邦政府存量债务利率从2025财年的3.36%小幅下降至2026年4月末的3.35%，不过在降息预期转为加息预期的带动下，美债特别是短端美债收益率快速上升，使得通过降低久期以降低债务成本的效果变得有限。在当前高利率环境下，随着大规模存量政府债券到期需要再融资，叠加债务规模的扩大，将带来更大的付息压力。2025年财年美国联邦政府利息开支高达1.22万亿美元，2026财年前八个月（截止5月末）已经达到8670亿美元，全财年利息支出料将创下历史新高。2026年5月中旬以来，30年期美债收益率持续徘徊在5%附近，已经回到2007年次贷危机爆发前的水平，显示市场预期低利率时代已经结束。这受到美国高通胀持续，以及市场对美国政府债务可持续担忧等的共同推动。 资料来源：美国财政部，工银国际注：2026财年数据截至5月 三是沃什改革带来不确定性。沃什长期批评美联储的过度沟通和预期指引，认为这制造了虚假的确定性，并使得官员们沦为自己言论的“囚徒”，反而限制了货币政策灵活性。新任美联储主席沃什可能计划推行几十年来最深刻的美联储沟通机制改革，包括取消或弱化点阵图、取消具有前瞻指引性质的宽松或紧缩偏向措辞、缩减或取消议息会议后的新闻发布会、限制美联储官员对外发声等。沃什希望以此降低市场对央行预测的依赖，减少指引带来的市场噪声，并提高货币政策的灵活性。这对市场而言意味着货币政策的透明度将降低，可能使得投资者分歧加大，预期差可能加大市场波动，特别是在当前通胀高企和政策不确定性较大的背景下。市场需要更加关注数据本身，以及更积极应对市场波动加大的风险。 沃什改革美联储沟通框架仍面临着一定的约束，点阵图以及新闻发布会制度等均是FOMC集体决策的产物，这些美联储主席单方面无权做出改变，仍需争取多数票委支持后才能推动改革。此外，美联储官员也享有言论自由，历来也有独立发声的传统。不过，沃什作为美联储主席可以通过在主持发布会时表达更简短和更模糊，率先不提交个人利率路径，减少接受采访和演讲等带来一定改变，此后再通过提议、谈判和争取多数支持来带来制度性改变。 沃什压降美联储资产负债表规模为降息提供空间的政策主张同样引发市场的关注。2022年6月，美联储曾启动缩表，并在2025年末结束缩表，期间将其资产负债表规模从8.9万亿美元压降至6.6万亿美元。现时美联储资产负债表大体维持在6.6万亿美元左右的规模，资产端主要由国债（约4.5万亿美元）和MBS（约2万亿美元）构成；从国债结构看，以长期国债为主，加权平均期限约9年。不同于上一轮缩表的是，沃什还主张缩短国债期限，通过长债到期不续作大幅压降持仓国债久期。我们认为这可能推动美债曲线更趋陡峭化。对于短债而言，当前市场基本定价了今明两年美联储将加息一到两次，若后续通胀压力有所缓和等导致加息幅度不及预期，可能推动短债收益率重新回落。对于长债而言，来自美联储的需求将减少，这意味着市场对期限溢价定价的影响将更大，在当前美国联邦政府债务失控担忧加大，以及通胀长期居高不下背景下，市场料将索要更高的期限利差。同时，沃什主张缩表减少对市场的干预，这可能意味着未来QE再启用的门槛上升。在这些预期推动下，期限溢价或将面临结构性抬升。综上，我们认为在美联储货币政策透明度降低和资产负债表正常化的背景下，美债市场或将更加波动，美债曲线可能更趋陡峭化。 固收报告 展望下半年，若美伊能顺利达成停战协议，恢复霍尔木兹海峡航运功能，料将有助于缓和了市场对高通胀的担忧。不过，在AI基建潮和逆全球化等带动下，发达经济体通胀压力仍值得关注。目前美债市场已经对后续加息做出较充分定价，美债收益率年内或将在高位震荡。若沃什政策主张推进顺利，美债曲线则可能重回陡峭化。 国内方面，虽然2026年初以来人行未继续降准降息，但货币政策总体保持支持性，人行通过各种工具保持银行间流动性充裕，特别是进入二季度以来，7天质押式回购利率更是长期交易在7天逆回购利率下方，显示银行间流动性十分充裕，为政府债融资和降低企业发债融资成本提供了有利的环境。在流动性持续充裕的背景下，中国国债收益率继续回落，特别是进入二季度后，国债收益率加速回落。2026年初以来，3年期和10年期国债收益率均下行约10个基点分别至1.30%和1.75%附近，这与年初以来的全球主要经济体主权债收益率显著上行形成鲜明对比。不过，从目前银行间市场利率和短债利率看，市场已经基本定价了一次的小幅降息，若年内人行降息降准未落地，预期利率债收益率继续下行的空间将有限。 资料来源：万得，工银国际 信用市场：控制久期降低波动 2026年初以来，中资美元债新发行明显回落，共计发行约290亿美元，较去年同期下降约30%，主要因为美元融资成本升高和再融资需求减少；离岸人民币债发行继续保持旺盛，合计发行接近4900亿人民币（约720亿美元），显著高于同期中资美元债发行量。融资成本优势仍是重要的推动因素，2026年初以来，中美利差倒挂加剧，人民币较美元融资优势进一步强化。 资料来源：彭博，工银国际注：2026年数据截至6月10日 自2023年以来，中美利差倒挂成为影响离岸债市场融资格局的最重要因素。中美利差持续且显著倒挂背景下，推动发行人转向人民币融资，带动离岸人民币债发行放量。此外，离岸人民币生态基础的日渐完善也成为重要推动因素。监管层称将适时在香港推出离岸人民币国债期货，这将扩大境外投资者管理人民币利率风险的渠道，进一步完善离岸人民币生态。 资料来源：彭博，工银国际注：2026年数据截至6月10日 2026年下半年，离岸人民币债和中资美元债下半年到期规模分别约为3100亿人民币和500亿美元，分别较上半年减少约1000亿人民币和100亿美元，因此再融资需求将有所减弱。发行格局方面，我们预期将继续被人民币债主导，虽然两者下半年到期规模大体相当，但预期如同上半年一样，在融资成本等因素驱动下，不少发行人在美元债到期后可能转向以人民币再融资。 我们预期离岸人民币发行火热的局面料将持续，虽然沃什基调可能偏向鸽派，但美联储降息进程面临着通胀的约束，通胀持续高于政策目标背景下，继续降息可能削弱市场对美国货币政策独立性的信心，也会进一步强化通胀预期。美联储内部日趋鹰派，在美联储采取简单多数情况下，沃什仍需要成功说服部分美联储票 委才能成功降息，现时利率走势显示市场对此并不乐观，美元融资成本料将继续处在高位。人民币利率方面，虽然经济有所回暖，但人行货币政策继续保持支持性以呵护经济企稳势头，加上中国内生通胀压力并不强，也为货币政策提供一定空间，人民币低融资成本料将继续。 资料来源：彭博，工银国际 从二级市场表现看，虽然2026年初以来美元无风险利率有较明显上行，但高票息，以及高评级债券利差收窄等带动下，彭博巴克莱中资美元债总回报指数仍录得1.2%的涨幅，利差收窄9个基点。其中，中资高评级美元债总回报指数上涨0.9%，利差收窄20个基点；中资高收益美元债总回报指数上涨3.4%，利差走阔6个基点。 资料来源：彭博，工银国际 2026年初以来，彭博巴克莱高评级中资美元债总回报指数的信用利差在历史低位基础上再度大幅下行20个基点至约40个基点左右。中资美元债发行继续锐减，使得市场供给明显减少，加剧了供需失衡；再者，美元无风险利率上升吸引绝对收益率购买者入市也推低了信用利差。此外，2026年初以来，中国经济表现总体 固收报告 好于预期，得到国际投资者认可，4月穆迪将中国主权评级展望调升至“稳定”，也改善了投资者信心。 不过，当前信用利差显著偏离历史均值，存在一定的低位回升风险，中资科技企业的AI基建也可能催生更大的融资需求，将增加投资级债供给从而改善供需关系。预期2026年下半年美元无风险利率或将在高位震荡，但受惠于高票息，我们预期中资美元债仍将录得温和正回报，不过利差的低位回升可能带来一定拖累。当前如此之低的信用利差，使得投资高评级中美元债比以往任何时候都受美元无风险利率的影响。如上文所述，在高通胀和沃什时代美联储货币政策透明度降低的背景下，美债收益率可能呈现高利率和高波动并存，建议投资者适度控制久期，匹配负债结构，降低持仓波动风险。 资料来源：彭博，工银国际 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相