美债投资分析框架与策略展望：从四因子框架到沃什时代的美债利率重估

从四因子框架到沃什时代的美债利率重估 挖掘价值投资成长 ——美债投资分析框架与策略展望 东方财富证券研究所 证券分析师：刘哲铭证书编号：S1160525120003联系人：胡云 2026年07月24日 相关研究 《从扩容到定价：信用债ETF市场特征与策略全景》2026.07.22《下半年利率债供给冲击几何？》2026.07.16《评级纠偏加速，信用定价再校准》2026.07.08《30年国债的冰与火》2026.07.08《7月日历看债：短端下行确定性高，长债具备配置机会》2026.06.28 【固收观点】 本文立足伯南克三分法、克拉里达拓展研究搭建10年期美债收益率四因子分析范式，依托美联储ACM利率期限结构模型叠加TIPS盈亏平衡通胀率构建拆分体系，将名义收益率拆解为预期短期实际利率、长期通胀预期、通胀风险溢价、实际期限溢价四大不可观测潜在变量。 美伊冲突后美债利率上行核心驱动力为短期实际利率预期，原油带动的通胀因子仅为次要扰动。往后看，美伊冲突再起，中东局势或重新成为市场关注焦点。经济层面美国长期维持K型分化格局；劳动力市场企稳、衰退风险较低，但薪资增速持续走弱，就业修复难以有效传导至消费端，工资-价格螺旋并未形成。通胀端，关税影响显著缓解，AI相关品类权重偏低，通胀核心仍在于美伊冲突带来的油价上涨压力。我们判断若就业持续企稳，美伊冲突能较快缓和，则加息触发条件尚不成立。 沃什主导下美联储全新政策反应函数仍未形成清晰范式，市场或至2026年末都无法搭建起一套稳定、可跟踪的政策观察逻辑；在此约束下，短期市场仍将依托原有分析框架对点阵图等传统指标进行定价，四季度前市场或持续计入一次预防性加息预期定价。货币政策层面，我们认为五大专项工作组的设立实则或已释放一定政策信号：在宏观基本面不出现显著异动的前提下，美联储在全部工作组完成研究前，大概率维持政策利率不变、保持观望姿态。 截至2026年7月24日，美伊地缘冲突再度升温，布伦特原油价格重返90美元/桶上方。当前特朗普压力指数上行至3.5%，升至中等压力区间，叠加特朗普公开表态对伊朗战事久拖不决表达沮丧，我们判断TACO交易逻辑仍具备适用性，油价中枢后续存在逐步回落空间，市场加息预期有望随之收敛。不过在上述主线趋势得到数据验证前，短期美债收益率下行驱动力相对有限。若7、8月美国通胀读数确认进入回落通道，我们认为9月FOMC议息会议前后，美债有望迎来较佳的做多窗口。 美债短端收益率短期下行空间受限，9月FOMC会议前后或将迎来做多窗口期。年内我们判断美联储政策利率大概率维持不变，但当前美伊冲突不确定性较大，通胀仍未见明确回落信号，美联储仍需持续释放偏鹰表态以稳固通胀预期，延续“口头偏鹰、行动克制”的政策思路，这将制约短端利率下行节奏。往后看，若美伊冲突缓解，通胀降温趋势得到验证，美联储维持强硬表态的必要性随之减弱，短端利率下行通道将逐步打开。截至2026年7月24日，CME FedWatch工具显示市场定价全年加息幅度约44bp，若后续加息预期持续降温，2Y美债收益率或回落至3.7%-3.9%区间。 长端美债受两大因素约束，实际期限溢价或重新上行，进而限制长端收益率下行空间。第一，财政端供给与可持续性担忧或将再度发酵， 财政部在2026年5月再融资会议中测算，若维持现有发债拍卖节奏，2027至2028财年合计资金缺口中位数将达1.3万亿美元，且2028财年缺口规模显著扩张，美债供给放量预期或将持续推升期限溢价。第二，市场尚未形成针对沃什政策取向的稳定预期，后续政策路径模糊性仍有抬升实际期限溢价的空间。因此，即便市场加息预期逐步收敛，10Y美债收益率下行空间也相对有限，行情中枢或回落至4.2%-4.4%区间。 【风险提示】 地缘政治风险超预期；美联储货币政策超预期；模型预测偏差风险 正文目录 1.美债市场全景：全球资产定价的“锚”在哪里？............................................51.1.美债为何重要？.......................................................................................51.2.美债市场结构如何？................................................................................71.3.谁在参与美债交易？................................................................................82.美债收益率如何定价？——伯南克三分法拓展版......................................112.1.未来短期实际利率的平均预期——长期均衡中枢与货币政策路径预期.132.2.通胀预期——长期购买力补偿...............................................................162.3.通胀风险溢价——通胀波动风险补偿....................................................162.4.实际期限溢价——利率、通胀预期之外的残差......................................173. 30Y站上5%：配置窗口是否显现？.........................................................193.1.年初以来复盘.........................................................................................193.2. “加息”or“降息”，触发器在哪？...............................................................223.2.1.基本面维度：经济K型分化底部承压+通胀约束逐步消退，加息缺乏基本面逻辑....................................................................................................243.2.2.美联储反应函数维度：沃什新政框架尚未落地，市场或仍沿用旧定价逻辑...................................................................................................................283.3.美债展望：加息预期收敛或驱动曲线陡峭化.........................................304.风险提示...................................................................................................32 图表目录 图表1：过去100年间，美国国债规模从1926/6/30的196亿美元激增至2025/9/30的37.64万亿美元..........................................................................5图表2：截至2024年，美国债券市场在全球占比超40%...........................6图表3：截至2025年12月，外资持有占美债总债务的32%，下图为前十大持有人排名情况（2026年4月汇总）............................................................6图表4：中期国债占据可流通美债主导地位.................................................7图表5：当下美债加权平均期限为70.8个月，长端供给压力显著...............8图表6：美债投资者结构较为分散，海外投资者占比最大...........................9图表7：截至2026年Q1各机构持有美债规模与占比................................9图表8：2026年Q1美债净买入结构较为分散，美联储是主要买家.........10图表9：美债收益率拆解............................................................................12图表10：10Y美债的四因子拆解结果........................................................13图表11：短期利率预期与中性利率走势较为一致......................................14图表12：美联储官方预期（2026年6月FOMC会议）...........................15图表13：CME FedWatch的货币政策路径预期（截至2026/7/8）...........15图表14：通胀预期略领先于美国CPI同比变化.........................................16图表15：通胀风险溢价趋势性并不强........................................................17图表16：实际期限溢价与VIX关系并不稳定.............................................18图表17：过去3年，5%是30Y美债收益率关键支撑...............................19图表18：年初以来美债收益率走势复盘（以10Y美债为例）...................19图表19：2026年以来2Y、10Y美债收益率走势......................................20图表20：2026年以来10Y、30Y美债收益率走势....................................20图表21：2025年12月美国失业率触顶回落.............................................20图表22：欧元区持有大量美债...................................................................20图表23：2月初多项就业数据较差，就业担忧再起...................................21图表24：2月美股市场震荡下跌................................................................21图表25：三月至六月初，油价是美债收益率变动的核心驱动因素............21图表26：6月FOMC会议中，9位票委支持年内加息，态度明显转鹰.....22 固收专题 图表27：2026年短期利率预期的抬升是10Y美债上行的主因.................23图表28：短期利率是驱动2026年美债收益率上行核心............................23图表29：美伊冲突后，市场降息预期转为加息（2026/12/16）................24图表30：分行业看美国K型分化仍在延续................................................24图