沃什获提名：联储的独立性变化与美债策略应对

沃什获提名：联储的独立性变化与美债策略应对 本报告导读： 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.com登记编号S0880524040002 变化的沃什的政策倾向，不变的美联储独立性困境。美债建议防御优先、久期中性、控制波动。 投资要点： 首批申报，商业不动产REITs带来的资产重估逻辑2026.01.30欧洲抛售美债对美债有何影响2026.01.2225年12月央行资产负债表：央行扩表仍主要表现在对银行投放2026.01.22财政金融促内需新政对债市有何影响2026.01.21躁动行情换挡，聚焦业绩成色2026.01.20 凯文沃什曾是坚定的“资产负债表鹰派”与“通胀强硬派”，但近期货币政策立场似乎由通胀鹰派转变至务实货币主义。凯文·沃什（Kevin Warsh）是典型的“华尔街-白宫-美联储”三栖精英。政策立场方面，沃什曾是坚定的“资产负债表鹰派”与“通胀强硬派”。货币政策操作层面，沃什曾主张通过激进缩表（QT）为降息创造空间，即“少开印钞机，利率反而可以更低”。但沃什近期政策倾向出现显著转变，从传统通胀鹰派转向支持降息，其立场转变的理论支撑主要基于AI驱动的反通胀叙事和“缩表配合降息”的政策组合，市场对其转变的可持续性存疑，怀疑其是否是当选前的临时“妥协”。 联储主席提名人选的独立性困境与美联储政策导向前瞻：特朗普对美联储的影响已从首任期的推特施压升级为第二任期的系统性改造，但沃什获提名与特朗普试图加强对美联储影响的逻辑出现矛盾，特朗普的选择可能基于以下原因：1）沃什态度逐渐转向支持降息；2）增强政策可信度与市场信心；3）提供政策风险缓冲空间。展望后续政策，沃什执掌下的美联储可能呈现三大特征：1）独立性悖论加剧政策不确定性。美联储主席一旦就任，往往会基于职业声誉和机构利益考量逐步展现独立性。2018年鲍威尔与特朗普的公开冲突即为前车之鉴。债市将面临“政策可信度折价”与“政治干预溢价”的双重困境。2）降息路径的渐进收敛与“先鸽后鹰”风险。任期初期为稳定市场预期和巩固职位，或释放相对温和信号；但随着其在联储体系内话语权增强，独立性立场料将逐步显现。3）激进缩表削弱债市支持。MBS抛售与国债到期不再投资将加速，长端美债失去美联储“隐性买盘”，期限溢价与流动性溢价双重上升。对美债的投资建议采取“对称定价、双向防守”策略应对当前不确 定性。久期方面，建议短端美债3-5年期配置价值较高，长端面临上行压力需谨慎；曲线策略关注3s5s陡峭化和5s10s走平机会。信用方面，维持投资级债券配置，高收益债券需警惕利差扩大风险。流动性管理上，建议保持适度灵活性以应对市场波动。整体而言，在联储政策路径不明朗、通胀黏性持续背景下，投资者应降低单边押注，注重风险平衡和组合防御性。 风险提示：市场波动超预期，经济数据超预期，地缘政治冲突超预期恶化，历史经验失效。 目录 1.聚焦美联储换届：货币政策与美债市场前瞻............................................31.1.美联储换届前后的历史规律回顾：货币政策和债市行情变化.............31.2.凯文沃什其人：职业履历与政策主张................................................51.3.沃什近期货币政策立场转变：从通胀鹰派到“务实货币主义”..........51.4.考虑特朗普的“特殊性”：联储主席提名人选的独立性困境...............61.5.“沃什时代”的美联储政策导向前瞻................................................62.议息会议决策：暂停降息，观望通胀经济变化数据与前景.......................72.1.美联储暂停降息的背后：政策天平再次导向“抗通胀”....................72.2.经济与通胀展望：增长韧性与通胀黏性并存......................................83.美债策略建议：对称定价、双向防守......................................................94.风险提示................................................................................................9 1.聚焦美联储换届：货币政策与美债市场前瞻 1.1.美联储换届前后的历史规律回顾：货币政策和债市行情变化 从历史经验来看，美联储主席换届对债券市场的影响主要体现在收益率波动加剧、曲线形态调整以及风险溢价重估三个维度。换届前后6-12个月通常是政策不确定性最高的时期，市场对新任主席的政策立场、沟通风格和独立性存在疑虑，这种不确定性直接转化为债券市场波动率上升和流动 性溢价扩大。 从收益率走势来看，换届期间债市表现呈现明显的“情景依赖”特征。2006年格林斯潘-伯南克交接时，10年期美债收益率在交接前后三个月内波动区间仅30个基点，政策延续性强；2014年伯南克-耶伦交接正值QE退出初期，10年期收益率从交接前的2.7%升至年底3.0%，反映市场对政策正常化路径的重新定价。2018年耶伦-鲍威尔交接时经济强劲、通胀回升，10年期收益率从2.4%快速攀升至3.2%，曲线平坦化趋势加速，市场担忧新主席延续渐进加息导致曲线倒挂。 曲线形态方面，换届往往触发期限利差的结构性调整。历史数据显示，若新任主席被市场解读为“鸽派”，短端受降息预期压制更多，曲线陡峭化；若被视为"鹰派"，长端因通胀担忧走高更快，曲线先陡峭后平坦。2018年鲍威尔上任后延续加息，2s10s利差从50个基点收窄至20个基点以内，最终在2019年倒挂，倒逼美联储转向降息。这种“换届-政策预期-曲线调整-政策纠偏”的反馈循环在历史上屡见不鲜。 风险溢价层面，换届期间国债波动率指数（MOVEIndex）平均上升15-25%，反映市场对政策路径分歧加大。若新任主席来自美联储内部或延续前任政策框架，溢价上升相对温和；若为外部人选且政治色彩浓厚，市场对独立性的担忧将显著推升期限溢价和流动性溢价。2018年鲍威尔虽为外部人选但政策延续性强，MOVE指数仅短暂飙升后回落；而1979年沃尔克上任后激进转向，债市波动率持续高位运行长达两年。 2026年的换届环境更为复杂：通胀黏性、降息暂停、地缘风险与关税政策交织，叠加特朗普对美联储独立性的持续施压，市场对新任主席的政策立场高度敏感。 1.2.凯文沃什其人：职业履历与政策主张 凯文·沃什（Kevin Warsh）现年55岁，是典型的“华尔街-白宫-美联储”三栖精英。其职业生涯始于摩根士丹利并购部门，1995-2002年担任副总裁兼执行董事。2002年进入小布什政府，担任白宫国家经济委员会执行秘书兼总统经济政策特别助理，主管国内金融、银行证券监管政策，并担任政府与独立金融监管机构的首席联络人。2006年2月小布什提名其出任美联储理事，时年35岁成为该机构历史上最年轻的理事，任职至2011年3月。在任期间担任美联储G20代表、亚洲经济体特使及行政理事（负责人事与财务管理），金融危机期间是伯南克内部圈子成员，充当央行与华尔街CEO的中间人。离开美联储后，沃什担任斯坦福商学院访问学者、胡佛研究所杰出访问学者，并为英格兰银行撰写货币政策改革报告，该报告建议被英国议会采纳。 政策立场方面，沃什是坚定的“资产负债表鹰派”与“通胀强硬派”。他在近期接受采访时明确表示“通胀是政策选择而非外生冲击”，直指美联储（而非供应链或地缘冲突）应对2021-2023年高通胀负全责。其核心批判聚焦“自满症”（complacency）：他认为美联储在“大缓和”时代误判通胀已死，2010-2020年稳定期未能退出刺激政策，导致真正危机（疫情）到来时被迫突破更多红线，种下通胀祸根。沃什主张美联储已偏离价格稳定核心使命，出现“机构漂移”（institutional drift），需要“复兴而非革命”式改革。 货币政策操作层面，沃什曾主张通过激进缩表（QT）为降息创造空间，即“少开印钞机，利率反而可以更低”。这一策略被解读为向特朗普降息诉求的妥协——允许短期降息但通过缩表回收流动性以防通胀反弹。沃什 历来反对QE常态化，2009年失业率9.5%时即主张美联储应开始退出宽松，警告过度准备金可能引发意外信贷激增。他在2010年QE2辩论中持“实质性保留意见”，认为货币政策已达极限、额外购债可能引发通胀与金融稳定风险。市场分析认为，沃什执掌美联储将推动更快速的加息节奏与MBS抛售，并大幅提高未来启动QE的门槛，降低债券期限溢价定价。其政策理念的核心是“美联储与财政部各司其职”：央行管利率，财长管财政账户，通过“新协议”解决债务利息负担，而非模糊交织。 1.3.沃什近期货币政策立场转变：从通胀鹰派到“务实货币主义” 沃什近期政策倾向出现显著转变，从传统通胀鹰派转向支持降息，引发市场对其真实立场的激烈讨论。投资者预期其被提名后收益率曲线将陡峭化，反映市场对其鹰派历史的担忧，但部分观点认为这一转变可被解读为“信号而非信念”——候选人在提名前调整立场以契合总统政策偏好，相较于任命后施压更具策略性，“识时务者为俊杰”。 其立场转变的理论支撑主要基于两点。第一，AI驱动的反通胀叙事。沃什在2025年11月《华尔街日报》专栏中强调，AI将作为“强大的反通胀力量”提高生产率并增强美国竞争力，主张美联储应“放弃对未来几年滞胀的预测”。他批评“工人赚得太多就会引发通胀的教条式信念”，将通胀归因于“政府超支和过度印钞”而非劳动力市场过热。第二，“缩表配合降息”的政策组合。沃什在2025年7月表示，通过大幅缩减资产负债表可以“为实体经济注入涡轮增压”，实现结构性降息效果，称“我们正处于住房 衰退，30年期固定抵押贷款利率接近7%”。 然而，市场对其转变的可持续性存疑。分析普遍指出，沃什的“鹰派货币主义”立场可能导致更审慎的政策节奏。值得注意的是，沃什在2006-2011年任职期间即使在金融危机最深重时刻仍呼吁加息，这种反通胀本能与 当前支持降息的表态形成鲜明对比。若2026年通胀数据未如预期回落，或AI生 产率效应未能兑现，沃什重返鹰派立场的概率将显著上升。 1.4.考虑特朗普的“特殊性”：联储主席提名人选的独立性困境 特朗普对美联储的影响已从首任期的“推特施压”升级为第二任期的“系统性改造”。当前理事会七席中三席为其提名：首任期任命的鲍曼（MichelleBowman）与沃勒（Christopher Waller），以及2025年8月上任的米兰（StephenMiran）。但独立性表现呈现显著分化：鲍曼与沃勒在2025年9月会议上拒绝追随米兰的激进降息50个基点诉求，与鲍威尔保持一致投票，被哈佛经济学家Jason Furman评价为“美联储独立性的利好信号”。相比之下，米兰立场高度契合白宫，其2024年与他人合著的曼哈顿研究所报告明确主张“美联储独立性已过时”，建议总统有权随意解雇美联储官员。 这种分化反映出特朗普提名策略的演变：首任期提名相对尊重专业背景与学术立场，鲍曼与沃勒虽被视为“鸽派”但保持技术官僚独立性；第二任期则转向“政治忠诚优先”，米兰的经济顾问背景与其对总统关税、减税政策的背书，标志着提名标准从“政策倾向”转向“政治站队”。特朗普还试图通过司法部调查威胁鲍威尔、指控拜登提名的库克（Lisa Cook）涉嫌抵押贷款欺诈（库克否认），这是美联储112年历史上总统首次试图撤职理事。 但沃什获提名似乎与特朗普试图加强对美联储影响的逻辑不同，与米兰的“总统传声筒”角色不同，沃什是“反建制鹰派”——他反对的是美联储过度宽松与使命漂移，而非服从总统降息指令。这创造了特朗普的内在矛盾：总统要的是“快降息、多降息”刺激增长并减轻债务利