兴证海外地产 中国海外发展市场分歧点在于减值

00:00:01 大家好，欢迎参加新证海外地产。中国海外发展市场分歧点在于减值，目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。 00:00:13 本次电话会议仅服务于兴业证券客户，会议音频及文字记录的内容版权为兴业证券所有，内容必须经兴业证券审核后方可留存，未经允许和授权转载、转发此次会议内容均属侵权，兴业证券将保留追究其法律责任的权利。电话会议所有参会人员不得泄露内幕信息以及未公开重要信息， 00:00:39 涉及外部嘉宾发言的，兴业证券不保障其发言内容的准确性与完整性。兴业证券不承担外部嘉宾发言内容所引起的任何损失及责任，不承担因转载转发引起的任何损失及责任。市场有风险，投资需谨慎。提醒投资者注意投资风险，审慎参考会议内容。嗯，各位投资人早上好，我是海外地产的分析师孙忠林，然后今。 00:01:13 今天主要和大家分享一下中韩发展近期的一些观点， 00:01:16 那首先从公司的整体的这一个销售来看的话，还是保持了这个行业头部的这样一个行业地位。 00:01:24 那今年1~7月啊，累计的这个合约销售金额是同比增长13%到一千四百九十七五亿的这样一个水平。那么啊，结构性的这个亮点主要是来自于这个核心的这个合约销售的贡献呢，还是来自于一线城市占比占到了51%，然后1000万以上的这个价格段，这个项目在一线城市中这个销售额占比呢是达到了11%。也就是说比较明确地去反映出了公司的就是啊，量跌价升的这种格局也是高。能及这种城市的这个核心项目啊，高端项目的这种占比呢在提升带来的这种结构性的这样一个优化那。 00:02:10 从公司的这个行业地位来看的话呢，嗯，25年在啊这个中啊，国内的这个一线城市，北京深圳啊上海和广州基本上都做到了行业前五的这样一个市场地位。那在今年来看的话，嗯，我们觉得就主要还是啊，会依靠着这种在啊一线城市比较优质的核心的这个突出，去支撑公司整体的全年的这样一个销售表现。 00:02:39 那从拿地来看的话啊，因为公司它是经历过97年的啊，所以说啊公司他在内控方面的这个要求上是比较严格的，就是低负债高现金，不会去追帝王，比较严格去控制自己的这个利润底线啊。整体这个拿地风格上，就是既不会在市场偏热的时候去以一个呃高溢价率去拿地，也会在这种啊这种下行的这个周期啊，也比较有敢于呢去逆周期的去拿地。 00:03:12 所以去看公司的这个拿地强度的话，长期就是保持在一个40%~55%的这个水平上，那近两年呢，公司的投资的这个要求的话呢，也是项目的成本利润率呢，是不低于12%的这样一个底线要求。那这个就相当于一个项目的这个项目层面的这个净利率呢，要不低于10.7%的这样一个水平了啊。 00:03:34 那啊就因为从今年的这个政府的这个供地的这个节奏来看的话呢，啊，今年上半年供地节奏是偏缓的。那6月份的整个的这个市场啊，因为政府供地稍微开始稍微变多一点了啊，整个市场竞争也是相对偏激烈一点的，呃可以看到一个更高的一个市场溢价率，尤其是在核心城市的这个核心板块的一个比较好的一些项目啊。 00:04:02 所以我们如果去看今年的这个拿地的话，中国海外发展上半年的这个拿地力度还是比较低的啊，大概整个的这个拿地强度只有8%左右这个水平。然后到7月的这个时间点的话呢，整个的这个拿地幅度呢啊有一点点提升，那一到7月累计的这个新增的这个土储大概是141万平米，那权益地价是216亿，那总地价是218亿，那拿地强度的话呢啊到了7月份的时候。啊累计呢是提升到了17%，那其中大概71%的这个权益土地款都是被投入到一线城市的，啊这里的一线城市包括啊北上广深和香港在内啊五个城市那。 00:04:50 从这个角度来看的话呢，呃其实公司今年上半年的这个拿地力度在整个行业，包括1~7月的这个拿地度在整个行业内呢啊都是偏低的。但是从公司这个货值的这个角度来看的话呢，我们认为呢啊不用担心公司的这个啊供货的这个节奏啊，我们认为从公司比较啊丰厚的这个土储的这样一个角度来说的话呢啊，是不会存在这种啊供货的这个恐慌的。 00:05:21 因为和其他公司销售上呢，他以新货新推新盘的这个退货为主是不一样的。就是中国海外发展每年的这个销售，他其实都是以这个啊存货的这个滚存的这个区划的这个占比上更高。那以存货的这个区划上是为主的，滚存的这个区划上为主的，那每年的话呢，即使是看这个结转的这个营业啊，营收的这个入账的这一段哈，也因为这个。 00:05:51 个存货去化比较多啊，就现房和准现房这个区划比较多的话啊，大概4成左右的这个营收，它是来自于当年的这个现房或者是准现房的这样一个结算啊，所以说从公司的这个。 00:06:08 货值结构的这个角度来看的话呢，呃存货区化的这个压力它是其实是直接在公司当期报表里面反映的啊，所以在这个减值端的话呢，相应的这个压力就会稍微少一点。那截止到25年末的话呢，公司啊这个现房和准准现房加起来一共大概是这个1400亿左右，这个水平啊，占到这个呃可售货值的大概是38%，那这个属于一个呃行业相对低位的这样一个水平吧。 00:06:40 如果说按年啊，就是简单的去用这个，21年之前和22年加22年之后的这样一个划分的话呢，21年之前的这一个货值占比的这个水平的话呢会更低，那甚至会啊是一个啊一个相对个位数的这样一个水平那。 00:07:00 我们判断就是从啊，这个上半年的这个啊第三方的这个新增货值数据来看的话呢，嗯上半年嗯中国海外发展整体的这个新增货值是107亿。那么按照这个上半年的这个区划以及期初啊，5000多亿的这样一个不含弘扬在内啊，期初是5000多亿的，这样5000亿左右的这样一个可售的这样一个情况来看的话呢，那今年下半年的这个整体的这个公司的这个供 货上。还是呃可以超过呢，至少是超过4100亿的，那即使按照二百百分之27的这样一个综合去化率的话，那下半年的这个销售金额还是可以超过1100亿的这个水平。 00:07:45 那全年的这个合约销售金额还是啊可以实现正正增长，继续保持这个行业头部的这样一个地位啊。 00:07:55 所以说今即使今年上半年的拿货啊不不多，嗯，下半年的到今年的这个四季度的话呢，相应的这个啊，新盘的这个供货上呢，啊，可能不如去年同期那么多的话呢，还是可以的去实现一个。 00:08:12 呃，相对的这样一个比较好的这样一个销售表现。那目前呢，市场对这家公司的这个核心的这个分歧点是在于减值。因为我去看啊，22~25年的这个累计的这个并表的存货啊，计提的这个存货减值损失呢啊是远小于同等销售规模的这个啊，华人置地以及保利发展的这样一些央企的。那22~25年呢，啊，公司累计的这个计体的存货啊，减值损失大概是35.55亿元，仅占到21年的这个报表存货的这个0.8%。 00:08:47 但如果去看华润置地和保利发展的话呢，那累计计提的这个减值损失呢，华润置地有242亿，保利发展有177亿啊。那所以啊，这个规模，中国海外发展计提的这个减值损失的这个规模，确实是只有啊别人的这个零头啊， 00:09:04 所以说市场呢担心的一个潜在一个下行的这个风险是什么呢？就是说中国海发发展的这个减值规模长期的去小于同行，哪天他如果说啊这个突发的有。大额的这个减值，会不会严重地去拖累公司的这个规模净利润的这样一个表现，那我们认为就是。 00:09:25 啊，这个可能性上还是比较小的，一个就是说啊投资纪律上的这样一个差异啊。因为公司经历过九七年金融风暴，所以说即使是在整个行业高歌猛进的这个阶段，就是高杠杆高周转的这样一个啊高强度拿地的阶段的话呢，公司还是坚守了自己的这个投资纪律。整个的啊净负债率控制在一个远低于同行的这样一个水平上。 00:09:52 那所以说呢，这这种啊，包括这种比较严格去遵守自己的这个投资纪律，会让公包括更多的去聚焦在这个一二线城市，或让自己这个项目的价格实际的这个向下调整的这个空间上呢，会比同行稍微高一点。 00:10:10 那另外呢，就是从公司的这一个项目质量的这个角度，结构化的这个质量角度来说的话，因为极度的这个聚焦在一线城市啊，整体的这个安全垫上会相对更高。 00:10:21 那另外呃第三个呢，就是从公司的这一个去化的这个策略，就是在价格策略上来说的话呢啊，其实整体的这个定价还是市场化的，就是随行就市的啊。 00:10:34 当期消化的这样一个财务策略就是比较高的，就是4成的这样一个现房，每年这个营收中，大概4成是来自于现房的这样一个比较高的现房结算比例，就是说即使说项目啊有亏损，他也是在当期的这个毛利率中呢去直接的。去做利润表的这个毛利率，这种去直接地去做一个体现了，而不是在这个减值中去做一个体现。那因此的话呢，其实就是近3年的这个毛利率的这样一个下滑，就已经直接地去反映了啊。公司的这样一个呃老旧库老货的这样一个呃亏损，或者就这样一个亏损的这个压力， 00:11:17 就直接反映在这个毛利率里面了啊，公司的这个减值是记在这个其他里面的啊，其他亏损里面的啊。 00:11:24 那另外一点就是如果我们去看呃公司的这个控股股东中国建筑的话呢，就其实它在啊近两年吧，在这个信用减值和资产减值层面，这个额度也是比较大的啊。25年的话呢，也是计提了187亿的这个信用减值和72亿的这个资产减值，那即使是从中建的这个财报层面的话呢，他可能也没有办法。法啊才去腾挪更多的这样一个减值空间去给到中国海外发展。那所以说从这个角度来说的话呢，我们觉得就是啊未来从减值的这个方向来看的话呢，可能更多的是保保持现状啊，保持渐进式的这样一个减值，然后更多的这个压力就直 接从毛利率端去做一个释放。 但毛利率在当下的话呢，我们判断还是能够继续保持这种双位数的这样一个啊水平啊，是13%左右的这样一个呃个综合毛利率源的话呢啊，还是能够继续保持这个13%左右的这样一个水平上。 00:12:33 那从利润释放节奏的这个判断来角度来说的话呢，呃公司的这个核心压力其实还是来自于已售未结这一段啊。那从二五年末的话呢，不含弘扬的这个已售未结的规模是同比下滑了这个29%，那么从公司的这个结转这个角度来说的话，那么就有相应的这样一个压力。那即使说加大了这个现房的这个去化力度的话呢啊，可以相应的抵消一部分。那暂时全年这个营收，我们判断还是有一个个位数下滑的这样一个压力的，再加上呢，就是现房准现房的这个结转的这个占比越高区化的这个力度越强，那相应的表示就是说当期的这个毛利率上的压力上会越大啊。 00:13:17 所以说从短期来看的话呢，呃，我们认为公司在这个26年啊以及呢，毛利率端还是会有比较强的一个压力，27年有望企稳，那规模经润润呢估计有望从这个28年开始呢啊。恢复整体的这样一个增长，那从随着这种啊高毛利的啊项目的这种入比例的这个提高啊，公司整体的这个净利润端的话呢会有一定的一个修复。那同时呢，就是现在的这个净负债率呢，在整个行业内已经是一个低位的这个水平了。 00:13:51 那我们觉得在这个往后展望的话呢，公司的这个净负债率在这个28年起的话呢，有望去进一步的去降到呢10~20的这样一个区间，那相应的这个风险溢价上也会进一步的这个一个下行。 00:14:07 那我们判断公司2028年的这个规模净利润，大概能够到125亿左右的这样一个水平上吧，较26年的这个规模净利润大概能增长，那这个20%的这样一个水平。那从公司的这个估值的这个角度来看的话，P来看当前市场给到的对应26年的规模净利润，大概是在12倍的这个P啊。那昨天的话，因为这个啊上海的这个公积金政策的这样一个。一个调整 带来了一定的这个利好，那整个市场是也是啊有一定的这样一个比较好的这样一个表现吧。 00:14:40 那啊随着公司在这个净利负债率的这端这个下降，以及规模性利润端正常化的这样一个表现上呢，我们看好公司整体的这个PE，它可以进一步上行到15倍左右的这个水平上，那市值就可以接近2000亿的这样一个水平。那距离当前的这个市值的话，还是有接近30%的这样一个空间。 00: