浙商AI战队冯翠婷：从NeoCloud看算力租赁新叙事

发布时间：2026-08-19 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 海外算力租赁龙头公司Callwell、Nebula披露超预期业绩，营收同比增速均超100%，盈利拐点确认，营业利润率上修，估值逻辑从收入增长切换至利润率斜率2. 海外算力租赁出现三线涨价：长约、短约、旧卡价格齐升，Callwell新签合同毛利率较此前提升5-10个百分点，Nebula新签合同ACV较基准翻倍，旧GPU价格环比涨超30%3. 算力租赁叙事从单纯卖GPU向AI云平台迁移，Callwell、Nebula均布局推理、存储、网络等增值服务，Nebula推出轻资产模式，可降低资本开支依赖、提升ROIC 二、国内对标与投资线索 1. 国内算力租赁公司如行云科技、力通电子、红景科技、协创数据等，正推进Token分成、Token工厂模式，未来收入与利润率空间更大 2. 推荐核心标的包括行云科技、力通电子、红景科技、协创数据、杰创智能、风助手等，重点关注货源、转型成效、IDC布局能力三、风险与关注 1. AI算力需求及订单转化不及预期2. 资本开支与融资压力、客户集中度高3. 算力与电力供给不及预期、股东减持、诉讼风险等 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加浙商AI战队冯翠婷从neo cloud碳算力租赁新云新叙事。目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明。浙商证券研究所提醒您，一、本次电话会议仅面向浙商证券研究所签约的机构投资者以及受邀客户。 第三方嘉宾发言内容仅代表其个人观点，所有信息或所表述的意见均不构成对。具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议。二、嘉宾所述信息或所表述的意见均不构成浙商证券研究所研究观点。如果嘉宾发布的观点和浙商研究所发布的观点有分歧或不一致，这也仅作为一种不同的研究视角，供投资者参考。 三、依照监管要求和保密原则，未经合法授权，严禁录音、记录、转发。感谢您的理解和配合。可。若本次交流内容不慎流出或涉嫌违反上述情形的。 我们将保留追究法律责任的权利。再次感谢您对浙商证券的理解和配合，谢谢。各位领导，大家下午好，我是浙商AI战队传媒互联网首席分析师冯翠婷。我在八月十六号啊，外发了星云的一篇深度报告。 呃，将这个最近哈这个海外关于这个new cloud的这个叙事啊，给大家做了一个深度的一个总结。我们这次的标题呢，是海外的new cloud已经从紧缺的叙事啊走向涨价与回报的兑现。事不宜迟了，我们开始给大家分享我们近期的一些研究。呃，那我们的报告呢？ 核心呢就是先先给大家先分析哈，就是colwell和nebula啊，它的这个业绩的情况。然后包括他业绩会上啊，有哪些比较值得大家重重要关心的一些要点。然后呢，然后再给大家做一个总结，就是在他们的cover和nebula的。业绩披露。 我们会发现new cloud其实开启了新一轮的叙事。呃，是有五层的这个蓄势升级的。然后呢，同样我们也是呃去对齐啊，就是算力租赁。和星云在国内的算力租赁和星云的。 啊，这个投资逻辑。然后呢，再次重点提示哈，算力租赁的。啊，赛道型机会。あ。 那呃事不宜迟了，我们开始啊这个正文部分。然后呢，首先我们看到哈。Call out now. 这个咱们看这个corrupt的营收啊。包括调整后净利哈，这个表现是非常的可观的。 然后呢，这个在呃公司的这个营收啊。它是高于呃本本的一致预期的。而且连续五个季度是刷新了历史的高位。同比增速呢，都是稳定在呃这个百分之一百以上。 啊，然后呃，这一轮次的呃，这个调整后的经营利润呢。是呃。非常的超预期的啊，然后呢，因为我们看那个二二六的Q一。然后当时市场还很关心啊，为什么调整后的 麻疹这么低啊。 然后呢，我们看到在二季度开始呢，是有一个比较明确的这个反弹的。我们认为啊，是因为之前啊公司在集中建设数据中心。在Q一集中转入折旧，但还没有满负荷的创收啊，因为我们知道去。呃，这个这个这个呃拔把那个服务器，把G P U。 呃，这个呃布置到位，呃，到开始创收，其实中间会有一个交付的过程。然后Q二呢，随着公司的产能爬坡啊。新增收入呢开始更快的覆盖折旧前的基础设施的运营成本。所以呢，这个规模效应哈是开始显性化。 然后呢，我们看到哈这个 call well 的这个业绩指引也是全面上调的。公司官网啊，直接给出26年的公司的这个原指引和新指引的这么一个对比。然后呢，在呃收入调整净利，以及呃这个A R R的这么一个指引同步上调。同时呢，公司也是会持续加码资本开支的一个投入的。 四项同步上调呢？这 并不意味着哈，就是只是资本开支上多多买了一点，或者说呃那个收入上多卖了一些。而是公司的产能交付节奏。单位的价格运营的效率是在同步的改善的。 啊，所以呢，这个其实是呃，非常这个好的一个一个报表啊。同时呢，我们其实看到哈公司的这个需求的可见度和定价权呢。是得到了一个双重的验证的。公司哈在这个业绩会上哈，这个明确表达哈这个。 呃，目前的这个就是。呃，可交付算力基本上是处于售罄的状态。然后呢，新签的合同的预期利润率啊。都会较前几个季度签署的。 合同啊提升五到十个百分点。然后呢，呃，dure duration方面呢，公司的这个呃在手合同backlog啊。结构也会向长期合同倾斜。四十八个月以上啊，大概四年期合同以的以上的合同的占比呢。 是大幅提升的。未来的收入锁定期会拉长。然后呢，客户结构哈就包括像meta openai、aforpic这种呃头部的客户。也会向这个大型的科技客户哈，包括 呃，AI进入企业生产环节哈，就是下游的这个企业客户进行一个扩散。 然后呢，Q二以及三季度出新增客户啊，包括 呃，这个一系列的这么一些新增的这个头部企业。呃呃，整个客户的集中度会有所下降。所以呢，之前其实我们在呃七月份陆续发了好几篇的。呃，这个算力租赁的深度报告。 然后呢，这里面我们也提到了这个算力租赁的价格的。呃，租赁价格的提升，然后我们其实在那个路透社哈，其实拉了G P U。的这个租赁价格就海外的这个rental prices 呃，就拿旧卡来算吧。就是因为旧卡它H一百和A一百其实是就是早年就有。 所以呢，如果我们看到就是他们的这个价格啊，其实也是在水涨船高的，包括这个比较TYPICAL绿色这条线啊，这个SEMI SEMI ANALYSIS的B二百的G P U的现货合同的综合指数是有一个比较明显的提升，其实基本上今年都是提升了。然后绿色的B系列B卡啊，这提升的是尤为明显。然后呢，而且你我们看到A A一百的。一年期合同就短约啊，红色条线也提升的非常明显的。 所以呢，其实海外那边的租赁价格跟我们国内也不遑多让啊，就我们国内租赁价格提升，其实海外的这个因为缺算力，所以租赁价格提升也是还是非常的明显的。然后呢，呃，再加上啊，这是COVE刚提到的资本开始继续上修嘛。啊，所以呢，我们觉得哈，就持续的投入和和那个转化，其实公司是未来应该是有机会哈去看到公司的这个呃整。这个收入和利润率的双升的，就只要它的这个呃这个这个项目周期实际上是在持续建设的这么一个过程。 呃，那我们看到哈，就是公司哈其实开始在做一个呃新的方向了，叫AI的这个云平台。它呢正在尝试啊，从单纯的出售GPU的算力向覆盖训练、推理、存储、网络及软件的AI云平台进行扩展。公司呢其实早期是收入主要来自于就是 GPU的集群呢，说白了就裸金属的出售。但是呢，随着哈就是呃AI去进入生产推理环节，哈客户需要的可能不仅仅是裸金属本身，而是你在模型部署，包括推理服务、网络存储啊、集群管理能力方面能不能对它有所帮助，就是一个集合性的解决方案。 那COREL呢，自身也将呃其定位为哈就平台型的，包括结合专柔软件和云服务，用于复杂管理AI基础上。设施的完整的云平台，那这种链路呢是非常适合这个CALL OFF啊，带着这个机模啊往下游去做下沉的。然后整个逻辑叙事呢也会更往云做靠拢靠拢。所以呢其实海外啊就是呃这个算珠往云这边靠拢啊，已经是一个这个这个呃这个我们开始能看到的一个这个这个完整的一个叙事了啊。 然后呢包括哈就是公司哈在推理业务方面呢也开始出现了较大的商业化。然后呢，这块的年化收入规模啊，从上个季度的一百万美元呐，快速提升至超过一亿美元，并且预计二六年年底呢，至少达到二点五亿美元啊。此外呢，存储中央处理器、网络软件等非GPU的产品的年化收入也超过四亿美元啊。所以呢，软件和增值服务的毛利率的结构和资本强度是完全不同于GPU呃裸金属租赁的，是长期的ROC啊，从基建型就是裸金属租赁。 从云服务的迁移的关键路径假设就是后面他们的这个利润率可能是有机会往云平台这边去切换的。那我们知道海外的云的 margin 是很高的，大概可能如果是有私有云呃部署的话，可以去到六十甚至七十的这么一个利润率。刚刚我们提到 call out 现在是大概五个点左右啊，所以呢其实他们还是呃有比较大的这么提升的空间啊。然后呢，nebuse nebuse 也是非常有意思的哈，那其实从业绩上来说，两个公司都很像啊，就是 基本上是啊，BITS了这个预期啊，就是较这个预一致预期高很多。 然后呢，呃，这个呃盈利能力也是有一个明显的改善啊。然后呢，公司的这个ADDRESS啊，EBITDA MARGIN呢，从那个Q1的32提升至41，核心的这个呃ADDRESS EBITDA MARGIN呢，利润率是差不多接近50%的啊，一年的时间从个位数做到50%啊，这个数是很很还很还蛮让人震撼的。然后呢，那个呃公司哈。就是在呃官网啊，也放出了这公司的这个呃定呃订单定价和回收期的同步的改善。 啊，就公司的这个单位的一个兆瓦的经济性啊，也在显著的提升。呃，Q2呢，公司呃这个新签署了四个大型的 AI AI cloud 合同。然后新签合同的那个 TCV 的环比增长是接近四倍。核心的 AIcloud 的新合同啊，平均的 ACV 是达到了2,000万到2,500万美元。 较此前的一千两百万美元的基准，基本上是提升了有接近翻倍的啊。然后老一代的GPU的价格呢，也较Q1上涨超过百分之三十啊。然后我们看到哈，这个公司的这个呃呃，还有一个另外一个亮点，就公司的这个预付款比例和资本的回收速度在同步的改善，高资本开支的对应项目的回报的确定性在显著的提升。然后呢，呃，六说哈，现在目前百分之七十的新签合同啊，是包括预付款的呃，预付款。 是可以覆盖对应项目的百分之五十到六十的资本开支的，这个其实还蛮强的。是新合同的资本开支和运营成本的回收期哈。缩短到一年十个月。明显优于之前两到三年的水平。 那這個電量的同時改善呢，意爲著同樣規模的基础设施投資啊。能够获得更高的收入。占用更少的前期资金。更快的进行回收。 从资本呃，从根本上啊，改变了高资本开支等于高风险的这个线性的推论。然后呢，nebula的这个contract power啊，就是他们合同的定价权也在持续的提升。然后呢，这个二七年可能会进入算力的。集中的兑现的阶段。 然后呢，公司哈二六年年底的contract power的目标哈超过四g瓦，进一步上调到五g瓦。然后呢，这个预计二七年呢，呃，每年二七年起啊，每年会新增部署超过一G瓦。过去一年的counterpower的目标是持续上修的。证呃，这个呃，这个这个说明公司的土地电力数据中心的资源获取。 进展是快于此前的规划的。呃，这个 为未来的算力扩张啊奠定基础啊。所以呢，公司哈这个市场是从公司是否能拿到电力。呃，能否将电力按照转化的可生产收入的G P U capacity 然后呢，这个是呃这个很重要，因为等于说公司 contract power 啊，就是电力其实是储备足够了。 然后现在目前就关心公司能不能将 呃，之前签好的店内的储备。去扩张成G P U的capacity和G P U的产能。啊，这个也是非常有意思的。所以呢，公司哈现在要求啊，就是可能会 呃，这个陆续落 地一些呃，这个大型的这个呃高端的服务器，例如说像 呃，where are you been呢？ 啊，这些啊，这个其实也是呃呃二七年是一个nagros从电力订单储备向实际算力和收入集中兑现的这个关