完美世界（002624）2Q26喜忧参半；NTE可持续运营驱动下半年盈利复苏

2026年第二季度综合；可持续净运营利润驱动下半年盈利复苏 中信的观点 完美世界报告了2026年第二季度表现不一的业绩，营收同比（YoY）下降5%，环比（QoQ）增长35%，达到15.8亿元人民币，低于公司预期/市场预期12%和13%。这主要受到传统游戏组合衰减的影响，尽管新游戏（NTE）收入符合预期，约为6亿元人民币。第二季度净亏损为2.21亿元人民币，处于指引区间下限（1.8亿-2.2亿元人民币）内，主要由于新游戏递延收入与销售及市场活动确认时点不匹配，以及投资损失增加。由于新游戏的第二季度收入将在第三季度确认，且第三季度收入部分实现，我们目前预测新游戏第三季度收入将达到13.4亿元人民币，预计第三季度将实现显著的盈利回升，这得益于更高的收入确认、新游戏动态的营销活动（尽管其研发支出在整季度确认）。随着v1.3更新在8月中旬的良好营收表现，新游戏的下一代v1.4版本预计将引入主题公园游戏玩法，以进一步丰富游戏内容并驱动可持续的游戏玩家参与度，从而维持我们对该公司的“买入”评级和目标价17元人民币，该目标价基于对2027年每股收益（EPS）的16倍（不变）预测。 购买 Price (20 Aug 26 15:00)Rmb11.150Rmb17.00052.5%3.6%56.1%Rmb21,631MUS$3,214M短期观点：上行，截止日期为2026年8月26日目标价格预期股价回报预期股息收益率预期总回报市值 预计修订 — 我们将2026-28年预期收入微调为-4%/-3%/-2%，分别调整为78.3亿、88.7亿、92.0亿人民币，以反映2026年第二季度结果及传统游戏表现递减，而我们的非经营性损益（NTE）假设基本未变。我们还根据运营杠杆改善情况，将2026-28年预期利润微调为-6%/-1%/-1%，分别调整为9.0亿、20.0亿、24.0亿人民币。 NTE业绩亮点——截至8月18日，累计全球营收突破20亿人民币，其中官方PC和安卓渠道占比约60%，海外渠道占比更高。这意味着7月至8月中旬（1.5个月）的营收约为6亿人民币，考虑到6月底营收已达14亿人民币。管理层指出，第二季度约7亿人民币的递延收入将于第三季度确认，同时本期的部分营收也将于第三季度确认。NTE已于8月13日（中国）和19日（海外）发布v1.3版本，符合管理层预期，新版本引入了新的主线剧情、地图和角色；而即将发布的v1.4版本将包含备受期待的游乐园玩法。目前NTE已推出4款侧线玩法（模拟、竞速、球类和桌游），旨在通过多样化内容驱动用户持续参与和留存，管理层仍致力于投资NTE，以实现可持续和长青运营。 管道更新 — PW更新了管道中的9款游戏，涵盖MMORPG、ACG卡牌、模拟卡牌、SLG、休闲、微信和抖音小程序。其中包括《玉境：新幻境》，一款以轻度游戏玩法为特色的回合制MMORPG，将于9月3日发布。新游戏包括《代码：城堡/W1/L5》。 AC+852-2501-2728nelson.cheung@citi.com钟志荣 +852-2501-2773alicia.yap@citi.com雅莉卡·叶，特许金融分析师 完美世界 公司简介 完美世界运营两大主要业务线——网络游戏（占2020年收入的91%）和电视剧/电影（占9%）。该公司利用其研发优势及IP组合（如完美世界、剑网3、金庸武侠小说等）开发丰富的移动端和PC/主机游戏组合（2019年收入占比分别为48%和37%）。完美世界也制作电视剧和电影。 投资策略 我们对完美世界给予买入评级。管理层披露新绝代女神（NTE）首日营收达6000万元人民币，iOS/Android/PC平台比例为15/20/65%，这似乎表明当前市场情绪甚至比我们过去对新绝代女神表现保守的看法还要悲观。我们认为，新绝代女神在主要海外市场预下载阶段的强劲势头，可能预示着除了坚实的国内表现之外，还将有显著的海外贡献。鉴于其相较于《塔防世界》更高的平均留存率以及迄今为止审慎的运营策略，管理层对新绝代女神的目标是采取长期运营模式，我们相信内容更新频率（约3周一次）以及ACG社群的反馈将是其长期发展的关键。 估值 我们的目标价17.0元人民币，是基于16倍2027年预期市盈率计算得出，与A股游戏同行平均市盈率持平。 风险 可能阻止股价达到我们目标价格的关键下行风险包括：1）现有游戏的表现和可持续性不及预期；2）《永恒之诺》表现不及预期；3）游戏发布延迟；4）短剧领域竞争加剧以及内容行业的监管风险。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（TTY：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要由以下研究人员负责：(i) 作者署名中标注为“AC”的研究人员，或(ii) 与归属于该分析师的内容一同加粗列出。若作者署名中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但除外：(a) 归属于加粗列出的其他AC负责分析师的内容；(b) 仅针对特定发行人的观点，且这些观点归属于下方价格图表或评级历史表格中识别出的其他AC负责分析师。每位分析师均对其负责的报告部分作出如下保证：(1) 报告中表达的观点准确反映了他们对每项 发行人和相关证券已独立准备，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司；以及（2）研究分析师的任何薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中表达的具体建议或观点相关。 重要披露 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何基础工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将基于主方身份向客户买入或卖出。 就与本Citi Research产品相关公司（“该产品”）的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露亦包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究笔记/报告中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会考虑价格波动和基本面标准。股票要么没 有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资观点。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究部门也可能发布催化剂观察或多空评级（STV Upside/Downside call），以表明分析师预期在 特定30或90天期间内，由于一个或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或多空评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV看涨评级对应买入建议，而催化剂观察/STV看跌评级对应卖出建议。未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌评级的股票被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应于我们催化剂观察/STV多空评级系统中的持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空评级，存在催化剂及关联股价变动未达预期的风险。 私营公司： 花旗集团开展业务所使用的法律实体不允许就本报告中提到的任何私营公司（“私营公司”）提供投资研究报告、评级、目标价或预估。花旗研究不针对私营公司使用评级体系。本报告中关于私营公司的任何信息均基于公开信息，尽管花旗相信信息来源可靠，但其准确性和完整性尚无法保证。 不保证。私营公司通常没有信息披露义务，这可能导致公开信息较少。本报告包含的信息可能与私营公司日后公开或以其他方式向投资者分享的信息有所不同。是否继续发布私营公司报告或在报告中包含私营公司部分，由花旗根据内部政策自行决定。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国研究分析师（即除被认定为受花旗全球市场公司雇用 之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册或获得资格认证。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人（但他们受雇于会员组织的附属机构），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易等限制。 其他披露 本通讯并非面向零售客户，花旗集团亦不会向零售客户或非合格客户提供此类产品或交易。主讲人未获得以色列证券管理局（“ISA”）作为投资顾问或投资推广人的授权，本通讯亦不构成投资或推广建议。本通讯包含的信息可能涉及