《三谋》驱动下半年游戏业务回暖，Q3 Non-GAAP运营利润转正

买入 2024年7月18日 《三谋》驱动下半年游戏业务回暖，Q3Non-GAAP运营利润转正 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 业绩摘要：Q1收入56.6亿元，同比上升11.7%，略高于市场一致预期。毛利率28.3%，同比提升6.5pcts，主要得益于高毛利广告业务占比提升以及成本端的优化；经营利润率-14.5%，同比收窄12.6%。GAAP净亏损7.6亿元；non-GAAP净亏损4.4亿元，同比收窄55.8%，略高于市场一致预期的亏损5.0亿元。下季度营收有望实现双位数增长，毛利率环比略有提升，预计将在Q3实现Non-GAAP运营利润的盈亏平衡。 韩啸宇+852-25222101 广告及直播业务增长强劲，积极开拓更多广告场景：Q1广告收入同比增长31.2%达16.7亿元，其中效果广告收入同比增长50%，当前包括搜索、内容、商业广告等多种广告场景叠加花火平台对广告系统的协同效应持续助力广告业务增长。Q1增值服务收入同比增加17.3%达25.3亿元，主要得益于公司对虚拟主播及充电模式等内容付费模式的探索。618期间，公司带货GMV同比增长146%，广告收入同比增长93%，其中主要是电商平台的广告投放。后续几个季度公司将继续开拓更多广告场景，我们预计全年广告收入增速为24%。 Peter.han@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT股价15.53美元/122.20港元目标价20.00美元/156.23港元（+28.80%/27.84%）股票代码BILI US/9626HK总股数4.14亿股市值64.32亿美元52周高/低19.15美元/8.80美元 用户规模稳健增长，降本增效改善毛利率：Q1公司DAU同比增长9.0%达1.0亿；MAU同比增长8.3%达3.4亿；官方会员同比增长15.1%达2.4亿，其中付费会员数量达2190万；单用户日均使用时长105分钟。本季度毛利率同比环比分别增加6.6/2.2pcts，营销/行政/研发费用同比分别下降1.0/3.2/1.9pcts。 《三国·谋定天下》有望驱动下半年游戏业务恢复增长：Q1游戏收入9.8亿元，同比下降13.2%。6月代理SLG游戏《三国：谋定天下》上线后排名位列iOS畅销榜前三，预计2024年流水在30亿元，按照代理游戏分成比例，公司可获得7成游戏收入。参考SLG游戏的长线流水情况，预计《三谋》2025全年流水在50亿元，贡献公司收入35亿元。 每股账面值4.64美元 主要股东陈睿12.0%腾讯10.6%徐逸6.7%BlackRock3.9% 目标价20.00美元/156.23港元，买入评级：预计公司2024-2026年收入为264/291/309亿元，三年CAGR为11.2%。归母净利润-18/-2/5亿元，净利润率为-6.7%/-0.6%/1.4%。考虑到公司毛利率的提升，取WACC为12%，折现到2024年的目标价为20.00美元/156.23港元，对比当前股价仍有28.80%/27.84%的增长空间，给予买入评级。 投资风险：用户流量增长不及；商业化不及预期；游戏表现不及预期。 盈利预测 我们预计公司2024-2026年收入为264/292/309亿元，三年CAGR为11.2%。归母净利润-18/-2/5亿元，净利润率为-6.7%/-0.6%/1.4%。 目标价20.00美元/156.23港元，买入评级 我们采用分部估值法，假设美元兑人民币汇率7.3，在不考虑B站找到下一个增长曲线的情况下，我们预计其2025年估值将会达到104亿美元。用分部估值法得到2024年的目标价为20.00美元/156.23港元，对比当前股价仍有28.80%/27.84%的增长空间，调整买入评级。 分部估值法：合理股价为20.00美元/156.23港元 主要财务报表 损益表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话: (852) 2522-2101传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 - 4 -在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2024第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。