经济研究·宏观专题：黄油与大炮 追赶中的K型与哑铃策略

经济研究·宏观专题 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 经济：功过同源 上半年：成绩取决于视角 •开局过半，如何看？ •增速上，Q2超预期放缓0.7个百分点，斜率与2024年同期相仿，且中枢更低•结构上，新动能加速赶超 •稳中有进→向新向优 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 7月：K型进一步深化 •“硅碳分化”深化蔓延 •工增总体-0.8pct至4.5%，高新+2.8pct至16.9%•4.3%的月度增速已下破4.5-5.0%的合理区间 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 K的起点：结构性拉动 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 K的深化：红利难以扩散 •中美“两种K型” 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 K的深化：红利难以扩散 •传统上，我国一次分配主要围绕就业，但在本轮中断裂： •AI→出口≠就业→消费•而美国，有产阶级通过股市分享红利：•AI→股市→消费→就业 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 K的根源：AI仍非中国主场 •出口“爆单”，顺差萎缩 •“新来料加工”，核心部件和订单“两头在外”•我国配套整机、液冷、PCB、电源、通讯等需求 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 K的根源：AI仍非中国主场 •出口“爆单”，顺差萎缩 •“新来料加工”，核心部件和订单“两头在外”•我国配套整机、液冷、PCB、电源、通讯等需求•核心利润被海外企业拿走，我国上市企业利润仅占产业链条中5% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 K的根源：AI仍非中国主场 •出口“爆单”，顺差萎缩 •“新来料加工”，核心部件和订单“两头在外”•我国配套整机、液冷、PCB、电源、通讯等需求•核心利润被海外企业拿走，我国上市企业利润仅占产业链条中5% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 政策：迈向“顺周期” 政策定力从哪来？ •区分周期与趋势：周期，不妨适度平滑；趋势，则应“打不过就加入” •大炮→科技背水一战（作为追赶方，AI成为中国的机遇前，首先是一道坎）•黄油→传统政策效用不佳，老路难走（924两周年） 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 投资：限于生产力迭代 •“正确政绩观”：固投转负表面是周期性，实则旧动能回报枯竭，逆势投资无异是违背规律•实施积极财政的挑战：预算不足→项目不足•转向新基建：适度超前vs大干快上 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 消费：限于群体性失意 •技术革命本质是对人的再定价，“旧范式”下的中坚群体人少影响大，是主导经济的边际性力量•当前，他们正经历剧烈的“估值双击”，无心消费 •带来收入的技能禀赋（如编程） •安身立命的私有财产（如房产） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 转向：两手抓 •“大而美”礼包不再，资源向“大炮”倾斜，有限的“黄油”用于兜底 •科技是未来。研发总投入逼近4万亿，“十四五”年化增速超过10%，与基建投资形成另一个“K”•基本民生是底线，有限资源锚定欠发达、低收入群体。上半年农村居民收入逆势增加6.4%，超过城镇的4.4%，其中农村转移净收入增长6.6% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “黄油与大炮” •追赶过程中，有限资源从黄油向大炮集中 资料来源：国信证券经济研究所绘制 资料来源：国信证券经济研究所绘制 磨底期的低增长与低通胀 •追赶过程中，有限资源从黄油向大炮集中 •偏离自然配置带来产出下滑（7x7 → 8x3），经济运行在低于潜在增速，通胀低位运行（二阶段） 资料来源：国信证券经济研究所绘制 资料来源：国信证券经济研究所绘制 磨底期的低增长与低通胀 •追赶过程中，有限资源从黄油向大炮集中 •偏离自然配置带来产出下滑（7x7 → 8x3），经济运行在低于潜在增速，通胀低位运行（二阶段）•直至生产力水平突破至新边界（三阶段） 资料来源：国信证券经济研究所绘制 资料来源：国信证券经济研究所绘制 资产：哑铃策略吃两头 下半年不必过度悲观 •Q2可能是全年低点 •外生冲击对Q2经济拖累显著，石化及煤炭板块4个行业拖累经济0.39个百分点•此外，还需考虑下半年低基数+财政“用好用足”的托举，全年4.6-4.7% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “用好用足”足矣 •用好：优化预算资金用途，加大“六张网”建设、服务消费国补等倾斜力度•用足：广义赤字融资进度仅56%，财政存款超季节性2万亿元，即60.82%的财力未使用 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 债券：方向明确，加码超长 •①低增长+低通胀，利率大方向明确；•②PPI再度转负意味着2025年下半年30-10利差走阔存在错杀；•2021年至2025年初，地产调控+适度宽松，30年从3.8%→1.8%，30-10利差压缩至10BP；“反内卷”至今年3月反弹至2.39%，回吐超过50BP 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 权益：科技短期承压 •赚钱能力与估值、热度错位，上涨更多是“对标”思路下的再估值行为 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 权益：科技短期承压 •交易依然高度集中，但估值极化有所缓和•海外CapEx“三重拐点”，短期AI链为代表的科技股依然面临调整压力 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 第一重：融资拐点出现 •大厂自由现金流转负，CapEx自有资金→外部融资•FOMO情绪带动下，海外云厂商进入“军备竞赛”，自由现金大幅减少甚至转负•若收入端不能给出清晰的兑现路径，未来CapEx高增难被市场认可 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 第二重：利率拐点出现 •融资成本易上难下 •尽管美联储加息预期有所缓和，但10年、30年美债收益率仍创下近20年新高•美国财政部回购成为利率“磨刀石”•高杠杆高利率模式下，市场开始定价大厂信用违约，其CDS利差近期开始快速攀升 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 第三重：算力投资过峰 •“二阶导放缓”是关键 •需求向头部集中，高端算力持续紧缺，而中低端算力有过剩可能•全球制造业PMI开始回落，指向算力基建带动的“硅基”制造热潮已近顶点，并开始边际放缓 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 第三重：算力投资过峰 •“二阶导放缓”是关键 •中国视角看，集成电路出口增长主要来自价格，增速放缓可能形成“双杀” 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 寻找中国的优势 •中国的优势在哪？成本，量大管饱质优 •电能•人才•全栈 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Token出海空间巨大 •从资源禀赋看，AI时代仅有两位玩家 •中国可从出口商品（WTO红利），转为出口算力（AI红利）•一旦上规模，将回归中国主场 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Token出海空间巨大 •AI对A股科技板块的利好轮动顺序 •大模型厂商•AI基础设施，包括能源•AI+及具身智能 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Token出海空间巨大 •AI对A股科技板块的利好轮动顺序 •大模型厂商•AI基础设施，包括能源•AI+及具身智能 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 风险提示 •海外经济下行超预期，海外政策推出滞后，海外市场波动。 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：2001