宏观经济深度报告：新政策框架下的资产逻辑：黄油与大炮

黄油与大炮——新政策框架下的资产逻辑 核心观点 经济研究·宏观深度 百年未有之大变局已具象为中美在地缘与AI领域的”二元博弈”，资源从”黄油”向”大炮”倾斜；经济K型分化、政策K型应对、资产K型机遇构成未来一个时期的“K3”主线。在资产光谱两端的科技/资源股与超长债，有望取得超额收益。 证券分析师：田地证券分析师：董德志0755-81982035021-60933158tiandi2@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980524090003S0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比-5.70社零总额当月同比1.00出口当月同比23.90M28.00 风险提示：经济转型进展不及预期。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济深度报告-有形之手（6）：详解六张网——“十五五”基建新框架》——2026-08-07《宏观经济深度报告-有形之手（5）：后续政府债供给怎么看？》——2026-07-24《宏观经济深度报告-有形之手（4）：财政ABC之政府债务框架》——2026-07-22《宏观经济深度报告-当宏大叙事遇到微观持仓：基于CFTC数据的黄金择时策略》——2026-07-17《宏观经济深度报告-基于政策目标框架的流动性收紧分析》——2026-06-29 内容目录 经济：分化的启示..............................................................4政策：迈向“顺周期”..........................................................6资产：两头吃香................................................................9风险提示.....................................................................11 图表目录 图1：2025年末以来，美国算力相关硬件投资飙升..............................................5图2：带动主要经济体景气度跨越荣枯线，但近期有所放缓......................................5图3：我国外需受带动高增，与消费等内需K型背离............................................5图4：另一种K型：美国大众信心低迷，但消费不减............................................5图5：“两头在外”，利润大头不在国内......................................................6图6：中美在AI产业链中优势错位...........................................................6图7：今年上半年我国进口高增主要来自算力相关产品..........................................6图8：2021年上半年进口高增主要是初级品....................................................6图9：我国政府举债的增量资本产出率显著下降................................................7图10：第一本帐支出完成度持续下降，去年创历史新低.........................................7图11：自动化与计算机革命利好高学历群体...................................................8图12：事后看，国补只能把大宗消费前置，而不是抬升.........................................8图13：中美AI算法鸿沟远比表观分数差距更大................................................8图14：924后财政与货币政策力度处于持续下行通道............................................8图15：“十四五”时期我国研发投入年复合增速超过10%........................................8图16：去年底以来，城乡收入增速显著分化，兜底特征明显.....................................8图17：当前我国处于新旧动能转换的磨底期，没有近道可抄....................................10图18：生产力约束下，假设生产7黄油+7大炮是最优配置......................................10图19：大炮增产，但降黄油大幅减产，总产出下降............................................10图20：大炮带来生产力突破，总产出回升（8x3→9x7）........................................10图21：美股AI主线稳扎稳打，早已启动.....................................................10图22：A股刚经历“AI重估”，波动性强但空间更大..........................................10图23：随着输入性通胀效应减弱，明年PPI料转负............................................11图24：30年国债将收益于利率下行和期限利差收窄............................................11 百年未有之大变局已具象为中美在地缘与AI的“二元博弈”。作为挑战方，我国需要将资源进一步从“黄油”（民生与效益）向“大炮”（科技与安全）倾斜。“K3”将成为这一时期的主要特征：经济K型分化、政策K型应对、资产K型机遇。 经济K型分化已然成型。今年上半年出口增长17.6%，固定资产投资却下降5.7%；算力设备出口激增，贸易顺差反而萎缩——“新来料加工”模式下，关键部件与核心需求”两头在外”，气氛红火、实惠不多。 政策K型应对随之确立。在集中力量办大事的导向下，宏观调控从“托总量”转向“两手抓”：一手抓科技，这是未来；一手兜民生，这是底线。处于中间地带的传统碳基经济，或面临基本面与政策面的“双重挤压”。 资产K型机遇由此展开。资源倾斜意味着偏离最优配置，经济产出将阶段性低于潜在水平，低通胀、低利率重回新常态。科技/资源股与超长债作为资产光谱的两头，有望取得超额收益，直至生产力跃升、生产可能性边界（PPF）拓展。科技进攻端是国家意志，长债防守端是改革代价——“全攻全守”，正是K3时期的资产逻辑。 经济：分化的启示 当前全球经济的底色不是动荡，而是分化。外需与内需、硅基与碳基、生产与就业之间全面撕裂，源头正是美国主导的这场算力竞赛。美国私人部门AI投资自去年底以来飙升，以谷歌为例，其2025财年资本开支为914.5亿美元，今年预计翻番至1950-2050亿美元。随着美国经济由消费转为投资驱动，全球新一轮需求周期开启，服务器、存储、先进制程芯片的订单沿供应链扩散，主要经济体迎来“开门红”，PMI快速拉升至荣枯线上方。 我国正处在K型裂口的前沿：外需高增，投资与消费持续遇冷。上半年出口在去年高基数上大增17.6%的同时，内需反向运行，两者裂口超过20个百分点：固投4月起转负且逐月加深，上半年累计-5.7%；社零上半年仅增长1.3%，限额以上消费已转负至-1.0%。 这背后无非三方面原因： （1）需求的高度结构性。本轮算力开支的利好主要集中在硅基高端制造，对就业拉动能力有限，成为“少数人的红利”。这与疫后那轮“大出口”有很大反差，彼时在西方国家多轮财政刺激+全球供应链紊乱的叠加下，不止集成电路等硅基产品短缺，家电、玩具、鞋帽的碳基需求也全面开花，旺盛的出口订单成为国民红利。 （2）红利扩散渠道有限。某种意义上，算力繁荣带来的差异性机遇是一视同仁的，但在我国体现的却更为显著，一个重要的原因是红利扩散机制单一。传统上，我国一次分配主要围绕就业展开，但却在在本轮行情中断裂： “AI→出口≠就业→消费” 反观美国尽管大众消费信心低迷，但社零增速稳中有升，根源在于以股市为枢纽的再分配机制发挥了作用： 有产阶级通过权益市场获利，并通过消费向劳动阶层扩散。成功背后，是权益资 产已占美国居民总资产半壁江山（42.6%），显著高于排名第二的地产（37.7%）。 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 资料来源：Rhodium，国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 政策：迈向“顺周期” 理解开年以来的政策定力，需要重新认知宏观调控在科技周期中的角色。在做政策预期时，人们往往容易陷入一个误区，即宏观调控理应“削峰填谷”，因此本质上是逆周期的。但这忽略了一个前提，即经济承压的源头是周期性还是趋势性的。如果是周期，不妨适度平滑；如果是趋势，则应考虑是否“打不过就加入”甚至“早买早享受”。简言之，宏观政策不应对抗趋势。 AI革命的大潮下，当前经济运行的主要矛盾，已由碳基的“三期叠加”，转为硅基的“范式迭代”，进而带来两个层面的影响： 技术革命首先体现为生产力的迭代。作为技术革命的重要推手，金融资本在追求更高回报的过程中发掘并推动新的技术路径。固投转负表面看是周期性下行，实质是旧动能资本回报枯竭，这时逆势加大投资无异是违背规律，卷上加卷，与“正确政绩观”相悖。近年私人投资持续收缩的背景下，我国实施积极财政所面临的挑战由预算不足转为项目不足，就是一个重要拐点。2020年以来，政府举债的增 量资本产出率持续下降，目前已经创下10%左右的新低，即10元债务对应1元的GDP增量。财政第二本帐支出完成度低位徘徊，即使约束相对较少的第一本帐支出完成度也在去年创下有数据以来的新低，仅为96.8%。 影响更为深远的是人的群体性失意。技术革命本质上是对人的再定价，首当其冲的就是“旧范式”下的高估值群体。这一中坚群体人数未必居多，但活跃度高、购买力强，且乐于发声，因此成为主导经济的边际性力量。当前，他们正经历剧烈的“估值双击”，一是为其带来收入的技能禀赋（如编程），二是与其安身立命的私有财产（如房产）。消费如无根之萍，难以拉动。国补即是一个例子，回头来看，补贴仅改变了消费的节奏，但并未抬升增长的中枢。2024年1500亿元国补撬动1.3万亿元销售，去年加码至3000亿元撬动2.6万亿元，但今年上半年家电和汽车等大宗消费大幅转负（同比-7.4%、-12.6%），仅通讯器材因补贴扩围保持增长，剔除补贴品的核心消费增速稳定在2.8%附近。 因此，与其说AI是战略机遇，不如说是背水一战，“顺周期”别无选择。尽管市场乐于将924组合拳解读为新一轮“逆周期”的号角，但这更像是与“旧时代”的诀别。此后宏观政策力度不增反降，我们构建的财政货币政策力度指数显示，924以来整体力度趋于收敛。 最具标志性的转向，是今年政治局会议中“稳中有进”的被“向新向优”所取代。只有做好顺周期的“优”与“新”，“进”才能水到渠成，反其道则事倍功半。至此，政策路线