宏观经济目标分化与冲突框架下的人民币汇率困局

立信以诚 财达于通 宏观经济 信达证券股份有限公司 北京市西城区南闹市口大街九号院一号楼六层信达证券研发中心 吕立新 王汉儒 63081288 lvlixin@cindasc.com 请务必阅读最后一页重要的免责声明 宏观经济目标分化与冲突框架下的人民币汇率困局 2010年4月29日 摘要  当前，人民币在国内宏观目标分化与冲突加剧的情况下，出现了是否升值的困局。出于稳定国内价格水平、防止输入型通胀的政策目标人民币应当升值，而考虑到出口复苏和国内就业的政策目标，人民币汇率应当维持稳定。  在不断高企的外汇储备、国际游资投机冲击和贸易伙伴国的压力下，人民币汇率正处于“内推外拉”的单向受力结构中，维持固定汇率的政策越发成为短期行为。  人民币升值将通过对基础货币传导机制与利率传导机制对股市为代表资本市场产生影响。从短期来看，人民币升值将刺激股指上行，但对出口企业的业绩与股价构成向下压力；从中长期来看，升值对房地产、有色、造纸、航空运输等板块有益。  升值对中国产业结构调整有一定的促进作用，但要在较长时间中才能显现出来。  我们人民币将在预计2010年三季度开始爬行升值，年升值幅度不超过5%的国际游资套利临界点。2010、2011、2012的名义汇率预计为：6.48，6.16，5.90。 目 录 一、布局：中国宏观经济目标的分化与冲突 ................................. 2 二、解局：人民币升值的压力与影响 ....................................... 3 （一）当前人民币面临的升值压力 ..................................... 3 1. 通胀预期的增强与资产价格泡沫的膨胀 .......................... 3 2. 持续增长中的巨额外汇储备 .................................... 5 3. 国际游资蠢蠢欲动与提前布局 .................................. 7 4. 美国的政治压力 .............................................. 8 （二）人民币升值对资本市场的影响及其传导机制 ....................... 9 1. 汇率变动对股市的短期影响 .................................... 9 2. 汇率变动对股市的中长期影响 ................................. 10 3. 基础货币传导机制 ........................................... 10 4．利率传导机制 ............................................... 10 （三）人民币升值对实体经济的影响 .................................. 11 1. 可能的不利影响——人民币升值的主要成本 ..................... 11 2. 可能的有利影响——人民币升值的主要收益 ..................... 11 三、破局：人民币汇率改革的方向 ........................................ 12 2 立信以诚 财达于通 未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 一、布局：中国宏观经济目标的分化与冲突 无论是资本市场，还是宏观经济政策的制定者当前最关心的问题恐怕是：今年人民币是否升值？升值多少？何时升值？对这些问题的回答必须从中国目前宏观经济的背景中寻找逻辑依据，并在开放条件下重新审视人民币汇率及中美经济关系与背后的政治博弈过程。任何简单肯定的回答都难逃草率的嫌疑。 首先，我们有必要回顾一下开放条件下的一国的宏观经济目标与宏观经济政策的关系。尽管西方经济学流派众多，但对于一国的宏观经济目标的内涵的界定却非常一致 ：（1）充分就业；（2）价格稳 定 ；（3）长期经济增长；（4）国际收支平衡。其中，前三项又被称为“内部均衡目标”，后一项为“外部均衡目标”。 遗憾的是，经济学家们至今对如何同时达到内外均衡，实现四个目标的和谐、统一莫衷一是。当前，人民币汇率的困局正是中国经济从内外失衡向均衡点调整过程中的必然逻辑。具体来说，人民币无论升值与否都面临着与宏观经济目标的冲突。 在中国经济V 型复苏，世界经济，特别是美国经济复苏前景与态势尚不明确，美联储仍保持低利率政策基调的背景下，实现国内充分就业仍是中国经济当局的首要任务。操作层面，在“三驾马车”理论的指引下，继续进行固定资产投资、刺激消费和维持汇率稳定保证出口复苏是政策调控目标的首选。因此，从充分就业的角度人民币应当在较长时期内（与美联储的复苏逻辑一致）维持相对稳定的汇率水平。 然而进入3 月后，进口原材料“量价齐升”的局面，再度唤起了市场对07 年那轮通胀的担忧。“管理通胀预期”，“严防输入型通胀”的提法又出现在管理层的表态中。基于国际价格的传导机制，在人民币汇率不变的情况下，大宗商品，特别是有色金属、石油和粮食价格的飞涨极易引起进口国国内物价向国际价格看齐，而这些商品又构成了中国CPI 篮子中的近半壁江山，因此“输入通胀”的隐忧绝非杞人忧天。从这一角度看，人民币升值可以通过增强了本币支付能力，帮助中国实现稳定价格水平的宏观经济目标。 “长期来看，货币及其增长率对实体经济无影响”是货币主义最核心的论断，并被战后的美元及美国经济增长率数据所证明。因此，我们暂且假设人民币的供应量及其汇率对中国经济增长无显著作用。 再来看一下中国的国际收支平衡情况。在中国2009年的国际收支平衡表中，我们可以清楚地看到：经常项目顺差达到了2971亿美元，较2008年下降31.3%；资本项下的顺差为1448亿美元，较2008年增长663.5%。而中国从2000年之后持续增长的顺差与外汇储备正是中国经济外部失衡的体现。尽管中国和国际组织对“外部失衡”并没有明确的定义，也不能简单地用顺差、逆差国地位来判断，但从国际经济学基本原理的角度来看，贸易顺差国货币有升值倾向却是不争的事实。因此，从平衡国际收支的宏观目标来说，人民币难以维持目前汇率，长期升值压力甚大。 最后，考虑到国际经济格局与大国政治博弈的过程。中国“双顺差”的局面与美国双逆差的现实相对应，引起了美国国内舆论“中国操纵汇率赢得不公平贸易利益”的出现，在今年11 月美国中期选举的压力下，制造业工会的贸易保护主义诉求不可能不引起白宫的重视。为了达到对本国产业的保护，美国不惜对人民币升值施加更大压力，甚至主动贬值。 3 立信以诚 财达于通 未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 综合以上因素，国内宏观目标要求人民币汇率稳定与外部目标要求人民币升值的巨大压力相冲突构成了当前人民币升值的困局。这也就是政策制定者们至今尚无法简单、明确地给出市场答案、破解汇率困局的个中原因。 二、解局：人民币升值的压力与影响 当前人民币汇率面临着多方压力，国内压力包括通货膨胀预期的不断增强与资产价格泡沫的膨胀、外汇储备的积累，国际压力包括游资冲击、美国政治压力。在Mundell不可能三角的国际经济学框架约束下，中国很难同时保持资本自由流动、固定汇率制与货币政策的独立性。在升值预期的影响下，国内资本市场与实体经济的各产业正发生着微妙的变化，升值的最终到来与汇制改革前景的明朗将为汇率破局带来曙光。 （一）当前人民币面临的升值压力 当前，人民币正面临着国内通胀预期加强、资产价格泡沫膨胀、巨额外汇储备持续增长和外部游资暗赌人民币升值套利机会、美国中期选战前政治压力加剧的综合升值压力。而维持汇率稳定的努力无异于在“内推外拉”单向受力结构下的一种短期行为。 1. 通胀预期的增强与资产价格泡沫的膨胀 尽管管理层将今年3 月 CPI 环比增长2.7%（大大高于2 月 1.2%的水平）解读为翘尾因素、雨雪灾害和春节因素的共同作用，但市场对宽松货币政策下通胀预期不断加强的担忧似乎并未消退，甚至有加剧的态势。 图 1：中国CPI 变化趋势 -1.5-1-0.500.511.522.532005-082005-112006-022006-052006-082006-112007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-02(%) 资料来源：信达证券 注：红色实线为3 个月的移动平均趋势线 4 立信以诚 财达于通 未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 在国际油价重回80 美元大关，并有望在美国春夏季节性需求增大的作用下，在二季度创出新高；今年前两个月，中国铁矿砂进口9607 万吨，增长21%，进口均价为每吨93 美元，上涨16.6%；大豆进口703 万吨，增长11.7%，进口均价为每吨462.6 美元，上涨16.6%。特别是在2010年下半年或2011年上半年美国经济复苏情况明朗，或欧洲债务危机缓解后，随着国际需求的回升的同时流动性仍然相对宽松的情况下，大宗商品价格创出新高绝对是大概率事件。 由于粮食、燃料占据中国CPI 篮子近半壁江山，因此，我们预计这段时间内中国CPI 尚处在盘整阶段。一旦进口原材料、动力、粮食价格普涨，在固定汇率制度下，输入型通货膨胀将在所难免，届时中国CPI 将再度出现07 年 3 月开始的井喷局面。 宏观经济理论告诉我们，遏制国内成本-工资推动型通胀的最好办法是提高利率，管制价格，而对于输入型通胀的管理则没有这么简单。以上的内部政策工具必须在外部工具的配合下才能发挥作用，因此，本币（人民币）升值便成了必须之举，而升值、加息的同时进行不仅在操作上难度加大，更会引来投机资金的疯狂对冲，加剧本币币值波动造成对出口产业和就业的巨大损害。所以，货币当局最明智的做法显然是先进行一定程度的预防性升值，再考虑加息等辅助手段。 图 2：中国房价与固定资产投资价格指数 0204060801001201402005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-03居民住宅用地交易价格指数（上年=100）_当季商品房销售价格指数（上年=100）_当季固定资产投资价格指数（上年=100）_当季 资料来源：信达证券 在 CPI 面临巨大上涨压力和输入型通胀威胁的同时，以商品房价格为代表的资产价格也不断创出新高。在V 型经济复苏过程中产生的极度宽松的流动性，必然在私人部门避险意愿下降时追求更高的收益率。因而，企业层面调整资产负债表，重新配置现金与不动产便是吹胀资产泡沫的第一步。尽管尚不能完全肯定究竟是升值预期先吹涨了人民币资产泡沫，还是人民币资产价格的上涨先强化了升值预期，但我们可以肯定二者之间的确存在双向因果关系，因此外部资金的介入也成为了逻辑的必然。 5 立信以诚 财达于通 未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 图 3：上证综合指数走势 资料来源：Wind资讯 尽管从2009年四季度开始，不断传来“加息”的声音，但股票市场成交量并未出现巨大波动的事实还是提醒我们：当前市场流动性充裕。这种充裕中不仅包含着宽松的货币政策的结果，很可能也暗含着外部资金推手的力量。 2.