摩根士丹利外汇价值：摩根士丹利行为均衡汇率框架下的阿尔法生成

格林威治标准时间 2022 年 4 月 4 日上午 05:00量化投资策略FX 价值 – 使用 MS BEER 框架生成 Alpha本文利用摩根士丹利行为均衡汇率 (BEER) 框架来制定系统的外汇价值策略。我们发现新兴和发达外汇表现强劲。该策略可作为其他外汇策略的多元化工具，包括替代价值指标。量化摩根 斯坦利 做 和 寻求 至 做 商业 和 公司 覆盖 在 摩根 斯坦利 研究。 作为 一个 结果， 投资者 应该 是 知道的 那 这 公司 可能 有 一个 冲突 的 可能影响摩根士丹利研究的客观性的利益。投资者应将摩根士丹利研究视为做出投资决策的唯一因素。有关分析师证明和其他重要披露，请参阅本报告末尾的披露部分。 = 非美国关联公司雇用的分析师未在 FINRA 注册，可能不是会员的关联人士，并且可能不受 FINRA 在与目标公司的通信、公开露面和研究分析师账户持有的证券交易方面的限制。 米2贡献者摩根士丹利国际有限公司斯蒂芬·M·凯斯勒定量分析师+44 20 7425-2854摩根士丹利国际有限公司石瑞定量分析师+44 20 7425-0758摩根士丹利有限公司约阿娜·赞菲尔战略家+1 212 761-4012摩根士丹利亚洲有限公司吉登丘战略家+852 3963-0303摩根士丹利国际有限公司雅各布·克里斯蒂安·洛伦岑定量分析师+44 20 7677-3311摩根士丹利国际有限公司阿德里亚诺·托西定量分析师+44 20 7425-3850摩根士丹利有限公司阿里斯蒂迪斯·滕特斯定量分析师+1 212 761-1235摩根士丹利有限公司李升文定量分析师+1 212 761-3348 米摩根士丹利研究3内容5 简介7全球宏观战略：外汇估值框架的基础8数据和方法11 基线策略——一种 BEER 方法16 FX BEER 值与其他 QIS 策略的比较 19 稳定性测试26结论27附录 A – 文献概述28附录 B – 投资组合货币权重30 附录 C – 单因素 BEER 框架变化 33 附录 D – 信号滞后和十分位组合35 参考文献 米4FX 价值 – 使用 MS BEER 框架生成 Alpha我们利用我们的旗舰 BEER 框架来确定外汇公允价值。摩根士丹利最近发布了其新的行为均衡汇率框架 (BEER)，该框架用于在正式经济框架中锚定汇率预测。在评估外汇公允价值：一种啤酒方法中，我们概述了一种方法，我们使用回归来预测生产力和贸易条件的外汇公允价值。我们的分析证实了 BEER 框架的强大预测能力。我们运行 BEER 框架的国家特定变体，得出的平均 R2 为 0.41。解释变量的平均 t 统计量超过 2，表明我们的预测变量具有高度相关性。虽然估值错误可能具有粘性，但我们发现它们不会持续太长时间：在我们的回测过程中（2002-2021 年），每种货币至少跨越公允价值点 12 次。基于此 BEER 框架的新型外汇价值策略可提供强大的风险调整回报。我们使用来自 BEER 框架的预测公允价值汇率作为系统战略的输入。我们买入（卖出）相对低估（高估）的货币并按季度重新平衡。该策略的全球实施实现了 0.91 的夏普比率（扣除成本），与 DXY 指数的相关性较低。波动率调整后的最大回撤仅为-1.77，正偏度突出了有利的回报情况。该策略在全球范围内表现良好，在新兴市场取得了特别好的成绩。分别在发达市场 (DM) 和新兴市场 (EM) 运行我们的策略，我们得出的夏普比率分别为 0.35 和 0.87。在这两个地区，我们都没有发现位置持久性存在重大问题。通过一系列稳定性测试，FX BEER Value 是稳健的。我们测试该策略的替代规范并找到一致的结果。生产力和贸易条件都有助于业绩。该策略的回报对于有限的信号滞后是稳健的。与直接外汇 beta、其他外汇系统策略和替代外汇价值指标相比，该策略增加了 alpha。 米摩根士丹利研究5介绍我们引入了一种新的系统性外汇价值策略，该策略利用摩根士丹利行为均衡汇率 (BEER) 估值框架来产生强劲的风险调整回报。在我们最近的出版物《评估外汇公允价值：一种 BEER 方法》中，摩根士丹利介绍了这种利用生产力和贸易条件作为外汇公允价值参考的新估值方法。我们使用这些信息来推动新兴市场和发达市场的多头/空头投资决策。总体而言，与其他流行的外汇系统投资策略相比，我们在多元化的策略中获得了有吸引力的风险调整回报。我们的 BEER 框架确定汇率的长期公允价值。平均需要 201 到 578 个日历日才能消除一种货币的偏差。因此，BEER 框架可以为价值货币的快速套利、趋势和情绪方法提供有吸引力的补充。该框架使用贸易条件和生产力来确定相对于实际有效汇率的公允价值，这可以转化为实际现金汇率。我们发现这个框架在我们的投资策略背景下相当稳健。虽然在最初发布的 MS BEER 框架（此处）中，我们测试了政府债务和外国净资产的增加，但我们在此重点关注在我们的预测中增加产出缺口因素的影响，但发现总体上只有有限的额外收益。在策略中运行信号之前，我们测试了该框架预测跨货币和随时间推移的外汇公允价值的有效性。结果相当强劲，不同货币和一段时间内的平均 R2 为 0.41。我们还获得了这两个参数的 t 统计量，平均而言，它们超过 2。虽然参数估计值的幅度存在波动，但其符号平均符合经济直觉。这些结果表明，框架契合度相当好，为我们战略核心的估值框架的稳定性提供了强有力的依据。在我们的基本案例 FX BEER 价值策略中，我们使用来自 BEER 框架的信号来推动我们的投资决策。我们以样本外的方式运行信号，以防止样本内对回测性能产生偏差。此外，我们发现在逐个货币的基础上实施价值框架从绩效的角度来看会产生强劲的结果。我们策略的多头/空头实施导致夏普比率为 0.91。信息比率为 0.59 的后期成本，说明我们的策略没有持有任何美元的长期头寸。展示1:FX BEER Value 策略分别针对 DM/EM 和联合市场的累积表现资源： 摩根 斯坦利 研究， 国际货币基金组织， 世界 银行， 彭博社我们发现该策略在不同货币中表现良好（见图表 1）。它在发达市场和新兴市场外汇市场表现强劲，夏普比率分别为 0.35 和 0.87。当将该策略添加到我们领域中的其他外汇策略中时，我们的风险调整后绩效至少提高了 50%，这说明了我们方法的多元化能力。在市场压力的情况下，我们的策略表现强劲。该策略对投资组合结构、信号滞后、输入数据源或公允价值估计方法的变化也很稳健。我们的策略借鉴了各种学术文献。我们特别增加了两条研究方向。一方面，我们触及了为使用 BEER 方法确定均衡汇率而开发的框架（比较，例如，Clark 和 MacDonald，1998 年，或 Menkhoff 等人，2017 年）。另一方面，我们为系统性外汇投资策略的文献做出了贡献（例如，比较 Asness 等人，2013 年或 Baz 等人，2015 年）。请参阅附录 A - 文献概述，了解一些（但肯定不是全部）相关文章的简短概述。总体而言，这表明我们的新外汇价值策略基于稳健的经济框架，提供持续的风险调整后回报，并且与一系列系统策略相比具有多样化，使其成为广泛投资者考虑的有趣策略。 米6本文的其余部分结构如下。我们从BEER 框架的深入概述。该描述之后是对我们用来构建投资组合的数据和方法的讨论。下面是关于实施基准 BEER 价值战略的部分。然后，我们将这一新策略与另类外汇量化投资策略 (QIS) 进行比较。本节补充了我们为确定结果的稳健性而进行的稳定性测试的总结。最后，我们在本报告的最后一节中提供了我们的分析结论。 米摩根士丹利研究7全球宏观战略：外汇估值的基础构架Ioana Zamfir，Gek Teng Khoo在外汇中，有许多不同的框架用于得出货币的公允价值。重要的是要注意，这些框架的估计值仅作为基准，因为 FX 是由框架规范中通常未完全涵盖的各种因素驱动的。最常用的外汇公允价值框架如下：•行为均衡汇率 (BEER) 框架：这个由克拉克和麦克唐纳 (1998) 得出的框架表明，均衡实际有效汇率 (REER) 由一组经济基本面决定，这些基本面是根据一组预先确定的理论假设精心选择的。正如克拉克和麦克唐纳（1998）所说，“就 BEER 模型可以解释实际实际有效汇率的变动而言，后者在行为意义上可以说是处于平衡状态。”•基本均衡汇率 (FEER) 框架：根据这一框架，均衡汇率是产生可持续资本流动以使该国实现宏观经济平衡的实际有效汇率，即经济拥有可持续的经常账户（外部平衡）并充分运行就业和低通胀（内部平衡）。•购买力平价 (PPP) 框架：该框架将两国之间的均衡汇率定义为两国同一篮子商品价格相等的水平。这是基于一价定律的理论——如果A国的商品在考虑到汇率后比B国便宜，那么就存在套利机会，投资者利用它就会关闭套利机会。去年，我们引入了摩根士丹利 BEER 框架，该框架将结构性经济趋势转化为货币估值，并可用作外汇预测的指南。我们注意到，该框架估计了货币的长期基本价值，因此可能与我们的短期外汇观点不同（见下文我们的外汇风险溢价框架的颜色。）虽然 BEER 框架的输入在学术文献中差异很大，但我们的框架包含了相对生产力（生产率) 和贸易条件 (托特) 作为长期外汇走势的主要决定因素。估值计算为单个国家回归和两个新兴市场/发达市场面板回归结果的平均值，以 REER 作为因变量，生产率增长差异和贸易条件作为自变量运行。与大多数框架一样，BEER 框架有一些限制，例如在估计窗口期间无法解释经济变量和货币之间的变化关系，以及经济变量和货币之间的理论假设关系并不适用于所有国家。这就是为什么 BEER 框架应该与其他分析和框架一起使用来制定外汇观点。然而，正如这里所解释的，与购买力平价 (PPP) 框架相比，我们的 BEER 框架公允价值估计为更多货币长期趋同提供了更好的锚点。外汇中隐含风险溢价框架的替代方案除了我们的 BEER 框架外，我们还开发了外汇市场风险溢价的替代代理，以补充现有文献中的框架。除了理论基础上的差异——请参阅将我们的价值代理扩展到 G10 FX |三因素模型方法——我们的三因素框架在更高的频率域中运行，这补充了 BEER 和 FEER 框架的长期性质。此外，在我们的三因素框架方法中，目标是代理异质的风险溢价，这与我们的 BEER 框架的价值角度不同。最显着的区别是我们的 BEER 方法允许代理价值同时考虑：1）特殊风险溢价和 2）整体美元估值。 米8数据和方法在本节中，我们将概述我们在分析中使用的数据以及回测我们的外汇啤酒价值策略的方法。输入数据一般数据注意事项图表 2 显示了本研究中使用的数据项的来源和频率。使用宏观经济框架来预测外汇公允价值，数据的到达时间和首次发布后的修订是一个问题。因此，我们对数据应用了大量的滞后，以确保它在依赖于我们回测数据的各个再平衡日期在历史上是可用的。这种方法可以防止我们成为我们结果中前瞻性偏见的牺牲品。图表 2 还提供了我们应用于各个数据项的滞后长度。更准确地说，如果数据具有每月更新频率，我们会滞后 6 个月，而对于具有季度和年度更新频率的数据，我们会滞后一年。彭博社的两个数据源每天都会更新，因此无需应用任何滞后。展示2:输入数据汇总输入资源频率落后消费物价指数国际货币基金组织月刊6个月商品价格指数国际货币基金组织月刊6个月GDP增长共识彭博社日常的没有任何人均国内生产总值世界银行年度的1年名义汇率彭博社日常的没有任何名义国内生产总值世界银行年度的1年交易量国际货币基金组织季刊1年资源： 摩根 斯坦利 研究， 国际货币基金组织， 世界 银行， 彭博社具体的 GDP 数据注意事项关于用于计算生产率和产出差距因素的 GDP 数据，我们需要一个涵盖我们投资领域中所有国家的数据库。我们从世界银行获得相应的数据。不幸的是，这些数据仅每年更新一次。此外，发布延迟可能因国家/地区而异。为了缓解这个问题，我们利用彭博共识估计样本中每个国家的 GDP 增长数据的信息。通过将共识数据与延迟一年的 GDP 数