浙商Value战队 高端消费复苏演进与归因四问四答

发布时间：2026-08-19 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 2025年Q3以来中国高端消费复苏显著，体现在三方面：核心高端商圈增速跑赢社零，太古地产2026年中报中国大陆零售额增23%、北京三里屯增63%，恒隆地产内地租户销售额增17%、上海恒隆等增24%；奢侈品亚太除日本收入触底复苏，LVMH2026年Q2增4%、普拉达增8%、Coach2026年Q2增速35%、拉夫劳伦Q2增超40%、高端户外品牌On2026年Q2增55%、亚马森增36%；中高端优质品牌景气度更高。 2. 复盘日本、韩国高端消费，核心驱动为资产价格（股市、地产）上涨，汇率为外部放大器，两国多轮高端消费热潮均伴随股市、地产指数上涨。 3. 国内中高端服饰板块2026年Q1加权增速回升至13%，2024年9月底及2025年Q3创业板指大涨后1-2个季度，相关品牌收入增速均明显加快，财富效应显现。 二、投资线索 1. 运动时尚方向：首推比音勒芬，估值19倍左右；推荐报喜鸟，旗下哈迪斯增长亮眼，估值13倍。 2. 高端女装方向：首推江南布衣，为设计师女装龙头，分红率75%，二期财年PE约8.5倍。3. 高端户外方向：首推安踏体育，拥有始祖鸟等优质品牌矩阵；关注三夫户外，去年Q4及今年Q1收入加速；关注李宁、特步国际等布局高端跑步户外的龙头。三、风险与关注 1. 资产价格大幅波动或影响消费信心。2. 高端消费复苏不及预期。3. 极端天气影响消费动力。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加浙商die战队四问四答高端消费复苏演进与归因。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。浙商证券研究所提醒您，一、本次电话会议仅面向浙商证券研究所签约的机构投资者以及受邀客户。第三方嘉宾发言内容仅代表其个人观点，所有信息或所表述的意见均不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议。 二、嘉宾所述信息或所表述的意见均不构成浙商证券研究所研究观点。如果嘉宾发布的观点和浙商。研究所发布的观点有分歧或不一致，这也仅作为一种不同的研究视角，供投资者参考。三、依照监管要求和保密原则，未经合法授权，严禁录音、记录、转发。 感谢您的理解和配合，若本次交流内容不慎流出或涉嫌违反上述情形的。我们将保留追究法律责任的权利。再次感谢您对浙商证券的理解和配合，谢谢。嗯。 呃，尊敬的各位投资者，大家晚上好。欢迎大家参加我们浙商value战队的这个深度报告的汇报。我是浙商仿佛的分析师周敏。今天呢，给各位领导带来的是我们的这个四问四答高端消费复苏眼镜和归因。 呃，我们用自问自答的方式。那第一个问题就是 二五年的Q三以来，中国高端消费的修复体现在哪些的方面呢？我们从以下三个视角来看。第一个是这个核心高端商圈的这个数据。 销售额还是表现比较亮眼的。那我们看到包括这个太古地产二六中报也披露了。中国大陆的这个零售额同比增长大概是百分之二十三。零售的表现和客流量都有一个比较亮眼的表现。 那其中，北京三里屯的零售额是增长了百分之六十三。那同样的。还有恒隆地产。二六中报也披露了内地的这个租户的销售额，同比增长了是百分之十七。 那其中上海恒隆广场以及上海港汇恒隆广场。他的这个内地租。租户的这个销售额增长是百分之二十四。那我们发现他。 高端商圈，不管是太古。还是这个恒隆。它的销售增速都是显著的跑赢了整体的社龄。那我们觉得也是展现了这个一线城市、一二线城市核心商圈。 高端消费的这个强劲的复苏势能。那第二个视角呢，就是从这个分儿品位来看的话。我们看到其实呈现了比较显著的二五Q三的。之以来的这个复苏的态势啊。 那如果我们从这个奢侈品亚太除日本。固定汇率收入增速来看 24年的Q1到25年的Q2整体的奢侈品市场整体是承压下行的。二五Q三开始呢，行业迎来了一个比较这个明确的复苏的拐点。各集团的增速是有一个逐季的改善。 那比如说爱马仕是有一个稳稳步的回暖。LVMH立峰呢？先后就是经历了这个由负转正。那开云的跌幅呢，也持续的这个收窄。 然后普拉达都一直延续着比较好的一个双位数的增长。那如果说我们看一下最近四到六月Q二的数据。那我们看LVMH26Q2的亚太，从日本的这个收入固定汇率增长了百分之四。うん。 那公司在这个业绩会上也表述。中国内地以及旅游客群的需求在H一是基本持平。那Q二的话呢？内地游客，那中国的游客的境外的需求表现是更优的。 那普拉达二六Q二亚太这个除日本收入 有机增长是百分之八，这个是要剔除掉这个范思哲并表的贡献。那也是呈现了一个环比加速的状态。呃，并且呢，其中中国客群在Q二是实现了一个双位数的增长。那爱马仕 二六Q二亚太除日本的这个收入固定汇率是增长百分之二点五。 那其中中国的话呢，还是保持一个低单位数的增长。那开云呢？Q二。亚太除日本收入固定汇率是下滑百分之一。 降幅是收窄的。中国大陆 是有。仍有下滑，但是降幅也是收窄的。那利丰Q二收入固定汇率大概是增长了百分之二十一。 环比是有一个显著的加速，并且呢。管理层也表达。大中华区是恢复了一个双位数的去增长。那这个是从 奢品类我们看到是从去年的Q三开始就有一个显著的复苏，现在基本上大部分的 奢侈品都已经转正，并且增速都有一个。 走强的趋势啊。那 我们再从第三个视角来看，就是看。中高端的这些优质的品牌，我们发现他们的景气度其实是更高的。大众轻奢的这种。 爆发式的向反弹，以及 高端的这个运动保持着一如既往的高景气度。那比如说这个coach的话，coach这个品牌它在大中华区的增速是从去年Q一的百分之六点一。逐季度上行 我们看到了25Q4是达到了百分之三十七。二六Q一coach品牌 大中华区的同比增速是飙升到了百分之六十四。 那二六Q二的呢，它的增长仍然是保持百分之三十五。这还是Q二是在基于去年的Q二的收入都已经有百分之二十二的。高技术之下。仍然有一个量力的增长。 那我们再看。拉斯劳伦二六Q一大中华区的收入增速是超过了百分之五十。Q二 增速是超过百分之四十。并且去年基数都不低，去年的Q二四到六月份。 大中华区的这个拉夫劳伦的收入大概是同比增长百分之三十以上的。就是维持这个高景气度。那另外我们发现高端户外这种运动奢牌增速是维持在高位的。on和亚马森都保持一个高双位数的增长。 如果说从四到六月份来看的话 嗯，他在亚太区的收入固定汇率的增速是百分之五十五。那公司也说，主要是由大中华区的这个强劲的表现来贡献的。那亚马森呢，也是昨天晚上披露的他的呃中报。那Q二大中华区的收入增速。 增速仍然是达到了百分之三十六。也是在去年的Q二。大中华区的收入增速百分之四十二的这种。高增长的基数之下，仍然是维持一个高。 高警戒度。那我们其实从这三个方面。就已经。论证了二五Q三以来，其实中国的这个高端消费、中高端消费的复苏还是非常的显著的。 那第二个。这些高端消费的复苏背后的原因，以及它未来的延续。怎么样？那我们就通过。 复排日本。他的这个过去十几年以来，他的高端消费的复苏主要是跟哪些？因素相关呢？那我们就发现。 日本的奢侈品消费 主要是受资产价格的驱动。汇率是决定日本。商品消费底气度的外部的一个放大器。那我们复盘一零年以来日本奢侈品消费的三次高潮。 当然我们是以这个LVMH，因为它是在日本奢侈品里面。收入规模是最大的。然后他也会单独披露。LVM H日本区的收入的固定汇率来衡量。 日本奢侈品消费的高潮。那我们发现。一零年以来的三次高潮都是伴随着这个股市大涨，大概百分之二十到一百三十之间，地产的这个指数涨幅是五到三十之间。其中有两次是伴随着汇率大幅贬值，百分之二十到三十之间。 所以我们发现日本的奢侈品消费的高潮，受资产价格，尤其是股市上涨的财富效应是比较明显的。另外就是汇率。也是这个外部游客奢侈品消费的一个放大器。那有三个时期啊，第一个就是一二年到一五年期间，我们看到LVMH日本收入增长了百分之四十三，这是固定汇率口径下的。 那同期呢，一二年到一五年之间呢，日经二二五是上涨了百分之一百二十五，日元对美元的汇率贬值是百分之三十四。呃，这个汇率贬值就非常好的刺激了海外游客的消费。那同时呢，房地产指数也上筑。第二次这个奢侈品消费的这个高潮是一七年到一九年期间，我们看到LVMH的日本收入是增长了百分之三十九。 那同期呢，日经二二五的涨幅是达到了百分之二十四，房地产指数的涨幅是达到百分之七。日元对美元的这个大概是略贬值，可以忽略不计，大概是零点二。那第二次主要是受这个资产价格、日经和房地产共同上涨。那第三次就是二一年到二四年期间，我们发现L 到B M H日本收入增长是大概是百分之一百七十七。 那同期呢，日经二二五的涨幅是百分之四十五。日元对美元汇率贬值是百分之三十。那房地产指数也上涨了百分之三二十七。那这是日本的一个情况，主要还是受资产的价格驱动，再加上汇率。 那我们再复盘一下韩国。那韩国的这个高潮消费的高端消费的热潮是如何归因呢？那我们就发现。就是我们是用呃韩国的高端消费，一般是乐天百货、新世界百货和现代百货。 的销售额的收入可以来衡量。那我们发现。好。高端消费和地产、股市两大资产价格的景气度的相关性是非常的显著的。 那同时呢，韩元的汇率是通过奢侈品定价和跨境消费分流来形成一些边际的扰动，所以主要还是受地产和股市两大资产价格呃影响的。那二零二零一零年以来的话，韩国的高端消费我们大概看到有四次就是热潮，四次都伴随着地产价格指数的上涨，涨幅大概是百分之一到百分之十二。啊，那其中有三次是伴随着这个股市大涨，大概百分之二十到百分之九十之间啊。那其中有一次是伴随着汇率贬值百分之九，所以我们看到奢侈品消费的高潮是受资产价格，尤其是股市和地产上涨的财富效应影响是非常显著的。 那二六Q一，特别是特别显著啊，这个韩国的股市大涨，这高端消费也是有所复苏的。所以我们具体复盘来看，大概第一个韩国的高端消费热潮，第一个期间一零年到一二年。那我们发现乐天百货。这个收入在一零年和一二年之间呢，增长百分之四十九，新世界增长了。 百货增长百分之三十三。现代百货增长百分之七十七。那在这期间呢，韩国综合指数涨幅达到百分之十九，股市的财富效应也比较显著。并且呢，房地产指数也上涨了百分之九。 第二个期间大概是一六到一七年期间。那新世界百货的这个收入大概是上涨百分之二十三。现代百货是增长百 分之八。那其中这个伴随着这个含。 国综合指数的涨幅大概是有百分之二十六，房地产指数也上涨百分之三。那第三个就是二一到二二年期间。乐天 百货的这个收入增长百分之二十二，新世界百货这个收入增长百分之五十二。现代百货的这个收入增长百分之三十二。 那就伴随着这个。主要的因素是来自于这个房地产指数，它上涨百分之十二。汇率贬值了九。那地产财富效应和汇率贬值共舞。 那第四。四个期间，就是今年年初以来，二六Q一。乐天百货是增长了这个Q，一是增长百分之八啊。新世界百货增长百分之十三。 现代百货增长百分之。え。环比二五年是有一个显著的加速的。那这其中的话，整个Q一的话，韩国综合指数涨幅是有百分之二十的。 股市的财富效应也是比较显著的。那我们通过复盘。日本和韩国我们发现其实主要就是受三个因素的影响，尤其是资产价格的影响，在日韩里面还是比较。有共性的。 就是股市和房地产的资产价格的上涨，会带来高端消费的热潮。呃，那 国内的对于国内的启示怎么样呢？就是我们回到我们发现了去年Q三以来高端消费。热潮比较显著。 那是否是最近的这一次热潮，也是由 资产价格的上涨 带动的呢？我们最后也复盘了国内的中高端的这个服装的行业成。就是。一零年来以来的一个状态，我们就发现其实整体呈现了一个。 周期波动。然后二六年呢呈现了底部回暖的一个特征。我们发现 一二年到一四年，这个中高端的服装板块多数都是在渠道扩张的。阶段景气度整体都是比较高的。 多数的品牌，多数的中高端国内的品牌收入增速都是维持在一个双位数。那一五年到一六年的话呢，行业是经历了首轮的几期波动。多数的品牌的增速是逐年的回落。那我们看到，基本上报信鸟和地速还出现了一些下滑。 那加权的平均增速就从 之前的