国泰海通商社：景区投资框架分享

发布时间：2026-08-19 一、AI总结内容 一、核心结论 1. 旅游需求仍具韧性，行业呈现量增价跌特征，景区间经营差异有望进一步放大2. 投资需重点关注客流、转化能力及利润兑现，今年上半年整体人均旅游花费同比下降13.3%3. 7月民航旅客量同比增3.7%创历史新高，暑期需求韧性较强，燃油费回落或支撑长线游 二、景区研究框架 1. 优质景区核心壁垒分三类：资源导向型（如长白山、黄山等稀缺山岳型景区）、经营权与配套独占型、运营能力领先型2. 重点跟踪指标：客流、有效经营天数、承载能力、变现能力（二次消费）三、上半年行业情况 1. 2026年上半年国内旅游人次34.63亿，同比增5.4%；总花费3.21万亿，同比增2%；人均花费927元，同比降13.3% 2. 二季度出游人次同比增4.8%，人均花费864元，同比降4.5%，消费决策更谨慎四、典型案例复盘 1. 长白山：核心逻辑为冰雪资源稀缺性、交通改善（沈白高铁），叠加滑雪复购属性，获估值溢价2. 三峡旅游：布局新高端游轮（揽月、激光），抢占高端产品赛道，市场提前演绎新项目空间3. 峨眉山、黄山等：受益于交通改善（新索道）及项目增量，是市场关注重点五、投资观点与配置建议 1. 当前景区板块估值处于低位，具备左侧配置机会，适合左侧选手布局底仓2. 配置方向：资源禀赋强、现金流稳定、估值合理的公司（如九华旅游）；有新增供给的公司（如三峡旅游）；关注资产整合/国资文旅资源入驻标的（如天府文旅、陕西旅游） 六、风险与关注 1. 燃油费、天气等扰动因素仍会影响景区客流及消费2. 景区间经营分化可能加剧，需持续跟踪利润兑现情况3. 八月起将重点披露景区客流数据，后续需关注相关高频数据变化 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国泰海通商社四市讲景区投资框架。目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明：本次电话会议仅服务于国泰海通证券正式签约客户会议音频及文字记录的内容，仅供国泰海通证券客户内部学习使用，不得外发，并且必须经国泰海通证券研究所审核后方可留存。国泰海通证券未授权任何媒体转发此次电话会议相关。 内容未经允许和授权转载转发均属侵权，国泰海通证券将保留追究其法律责任的权利。国泰海通证券不承担因转载转发引起的任何损失及责任。市场有风险，投资需谨慎。提醒广大投资者谨慎做出投资决策。 各位投资人，大家晚上好，我是国泰海通P零社服团队的分析师许英芝啊。今天也是欢迎大家来收听我们今天 晚上对于整个景区板块这块的一个整体的一个汇报啊。呃，也是想。给到大家一个就是框架型这边的一个就是。 呃，分享。那其实像我年初，我们其实写过一篇景区板块的深度报告，就是政策推动供求双旺。呃，景区板块迎来黄金投资期啊，那当时其实 呃，更多的是看好年初的那一波，就是服务消费的整体行情。那当时我们建议的其实就是关注啊，就是春秋假和带薪休假带来整体的一个需求释放。 呃，交通条件改善带来了整体的一个客流扩容。啊，以及新项目资产带来整体的一个业绩弹性啊。那我们现在回头去看来讲的话，就是确实年初也是带动了整体的一波。呃，景区这块的一个板块投资机会，就是这三条主线。 呃，这个其实方向呢依旧是还在的研究价值，我们认为也是依旧是存在的。呃，只是行业的确实景气度相比于年初来讲的话。啊，因为外部环境的一个整体的影响啊，包括打仗啊，包括 呃，整个天气的因素啊，就是燃油费这块的因素啊，确实跟年初这块来讲的话，其实发生了一些变化。那我们其实也是在每个月有给大家去提供。 呃，整体的景区板块这边的高频数据的跟踪。啊，相信从整个跟踪来讲的话，大家也能够感受到整体的这块的一个。呃，就是扰动的这块的一个因素的影响啊。嗯。 然后的话，其实从现有的角度来看的话，我们 呃，就是会更加关注在整个公司未来整体的整个经营兑现层面。嗯，首先来讲的话，我们今天可能重点想讲一下就是 呃，整体的行业本身的一个情况，然后讲一下框架性的东西，就是研究的框架。嗯，然后再结合几个就是估值上的案例以及 近期的。呃，高频数据讲一下我们未来会怎么去。 呃，筛选景区上市公司这样的一个情况。首先说一下结论吧，就是 第一，我们认为整个旅游需求的韧性依旧是存在的啊，就是。嗯，如果没有这个燃油费或者说天气扰动影响的话，其实我们能够看到整个。景区来讲的话，其实它还是有一个非常强的这块的一个需求韧性的。 也是进入到了一个偏常态化的这样的一个增长阶段。那第二点呢，我们认为当前的整个行业最明显的一个特征，其实就是量强于价。就是游客确实是在增长的，大家也是愿意出门的。啊，但是整个人均消费确实受整个宏观这块的影响。 啊，依旧是有一定的压力的。嗯，第三点来讲的话，就是景区公司之间呢，其实经营差异还是会。会有的啊，就是甚至有可能会进一步放大，就是。up 包括像整个的一个资源的稀缺性，交通、天气。 哦，还有项目的供给以及二次消费。都会直接影响到最后的整体的一个利润的兑现。啊，第四的话我们会就在投资上面建议重点去关注。呃，就是整体的一个。 呃，不仅仅是关注整个的一个经营的这块的数据，高频的整个客流啊。也是要建议去进一步的去看他每个。景区它自身的一个转化能力啊，产品的转化能力。嗯，以及。 落到报表端的整体的一个利润的兑现程程度的。然后我们对于整个景区板块的一个研究框架呢。呃，我们之前也是写过一个word啊，就是 啊，整体看下来的话，其实我们认为 呃，景区公司本身来讲的话。表面上才是一个卖门票这样的一门生意啊。 那实际上的话，它其实是在经营一个目的地啊，包括像呃资源、自然的资源、人文的资源啊、交通条件、住宿。索道啊，交交通啊，演绎还有参。餐饮文创 包括旅游服务。这些其实都是共同的去决定了整个的一个游客这块需求，以及最后停留的一个情况。 那从优质 景区的角度来讲的话，我们主要是分成三方面的一个整体的一个壁垒啊。第一个就是资源导向型的啊，比较明显的就是三月型啊，冰雪，比如说像 长白山的冰雪，包括峨眉山和黄山旅游，这种其实就是山岳型的。呃，稀缺性的一个景区，它整体的复制难度是比较高的啊。那这种景区有时候其实市场也会给到一定的一个。 就是IP这块的小小的估值溢价，比如说黄山这种嗯啊整体估值上来讲的话，其实都还是有一定的小小的溢价的。第二个其实就是像经营权和配套层面来讲的话，主要就是重点去看呃景区本身的一个门票索道，还有像它的交通以及整个的一个交通的换乘，还有景区本身的一个酒店这块的一个配套，呃是否有比较强的这块的一个呃区域上面的一个独占性。第三我们会重点看整体的一个运营能力啊，就是 是呃相同类型的景区，它最后有可能它整体的一个经营效果其实是完全不一样的啊。 就是呃就是它的整个的一个产品的更新，包括渠道的能力，还有服务的效率，呃以及能否在淡季上面去促发整体的一个经营，呃跟政府这边去可能比如说通过赛事这样运营去打好这个合作，以及能否去激发整个二次消费啊。我觉得这块其实每个景区它整体的一个运营能力其实都是有一定的一个不不同的。嗯，所以的话我们研究景区。公司来讲的话，我们重点的会从客流。 呃，然后有效的整个经营天数啊，主要就是看有没有受到天气影响，或者说 呃，检修或者是安全的管控影响，比如说确实。呃，典型的话就是比如说像三特索道之前其实是 呃，基于整个的安全影响的一个因素啊，就是考量在就是政府这块儿。呃，其实也会在。嗯，就是旺季的时候出现了一定的一个限流啊，包括黄山旅游，我们就看到其实。 呃，黄山那边的就是管委会这边啊，其实也会对啊整个的客流来讲的话是有一定的限流的，所以其实 并不是说呃天花板这块只要有需求就就能全都能够承接住啊，这块其实。嗯，部分景区其实在旺季的时候供给上面其实也是有一定的受限的。然后第三个其实就是去看整体的一个承载的能力了啊，这个其实也就是我们刚刚提到的。嗯，然后进一步延伸来看的话，就是还有像 嗯，其他的景区有一些是有酒店的，呃，酒店的房间的数量。 还有剧院的座位啊，就是以松弦演绎为例。还有就是游轮这块的一个床位啊，不是以三峡旅游为例。呃，共同都是决定了，就是公司能够。呃，接多少游客的？ 啊，第四点呢，其实就是看整体的一个变现能力啊，就是来了之后能否 进行一个。呃，进一步的索道这块的一个一个就是乘坐。其实就是相当于就是一个。嗯，变现的这块的一个能力吧。 嗯 这个大大概就是我们整体的。呃，研究上面来讲的话，我会着重的去。去看这样的一个情况，所以其实总结下来的话就是。啊，虽然景区其实都是看天吃饭的整体一个板块，但是。 不同景区之间的商业模式啊，差异还是比较大的。然后跟跟踪的指标其实也会。呃，略有一定的差异吧。嗯，然后第二点呢，我们重点看一下目前的整体的一个。 行业这块的一个位置啊，就是我们去看。2026年的上半年啊，国内的居民旅游人次是达到了34.63亿的。同比增加百分之五点四。国内的居民出游的整体的总花费是达到了三点二一万亿啊。 同比增加百分之二。那人均的旅游花费呢，大概是九百二十七元。同比下降十三点三的。那基本上其实还是延续了这个趋势啊，就是量增价跌。 呃，包括在二季度的。对数据也能更能够说明问题啊，就是我们去看到。出游人次同比增长四点八。啊，旅游花费基本上是持平的，就是从二季度的表现来看的话，人均旅游消费花费大概是八百六十四元。 同比是下降了四点五的，就是其实又又进一步的，其实。进入到了一个就是。呃，消费决策更为谨慎的这样的一个一个态势吧。呃，这个趋势我们目前其实也不会过于乐观的去看，就是整个的人均消费这块的一个大幅度的扭转。 呃，我们认为确实也是受整个宏观这块的一个影响的。嗯，就是消费者决策他会更加理性。呃，性价比这块诉求也是比较高的。包括可能也有。 呃，六月份这块吧，可能也有一定的天气的影响，或者说。啊，燃油费这块的一个影响导致了。高频这块的短途费用的占比在提升啊。所以其实燃油费这块确实影响到了整体的一个长途游。 嗯，所以总结下来的话，就是量有韧性。然后价格上面来讲的话，确实是有一定的分化的。然后我们从公司的报表来看的话，虽然现在其实 呃 公司在陆陆续续出整个的半年报啊，就是可能。半年报整体的一个最终的一个表现情况，我们现在还看不出来。 嗯，但我估计可能跟一季报应该也是大差不离的，就是会看出来，就是最终应该是结构在分化的啊。因为一季度不少景区我们去看到整个收入是保持了一个增长的，但是利润其实是表现差异很大的。有些公司它主要是就是利润，它其实受受益于就是。呃，季度之间的一个基数端的一个影响啊，比如说像丽江股份啊这种的话。 就是如果。比如说去年天气不好，然后今年刚好天气比较好，其实。我会看到这种。客流回升，同时它会带动整个高毛利这块业务的一个恢复啊。 所以其实它的利润弹性是非常强的。就是经验杠杆的释放呢，其实带在景区的整个。呃，不，公司上面其实也是有一定的表现的。但有些公司呢，其实呃，虽然收入增长了，但是他 他会受到，比如说像 呃，折扣啊，客单这块的一个影响。 所以这块其实呃我们也看出来，就是表现来讲的话是有一定的一个分化的。然后我们再看一下整体的一个高频 这块一个数据吧，就是。呃，七月我们看下来的话，整个的民航旅客量。是呃七千四百四十八万人次，大概是同比增长三点七，呃创下了历史的新高的。 然后客运这边的航班同比增长是一点三左右，旅游旅客这块的增速呢是快于呃整体的这块的一个航班这块的一个增速的。所以暑期的这块的一个需求呢依旧是有一定的韧性的啊。虽然说我们去看到七月整个的华南地区下雨其实还是比较多的，包括华东这块其实今年的雨水其实也是也是比较多一些的，但是其实 是暑期这块的带来的一个刚性需求还是比较强的。然后呃，具体分分下来的话，其实如果大家朝暑期呃，我们也想一下就是暑期这块的一个节奏吧。 就是因为七月上旬呢，其实有部分的地区呃，学生放假是偏晚一些的，所以它的整个的呃，上旬这块其实一般来讲的话是一个呃，暑期的一个启动时期吧。但是它数据上未必会有一个比较强的一个表现。那一般来讲的话，可能是在中下旬，呃，客流的中枢会出现一个明显的 抬升 包括我们近期看下来的话，就是八月份其实是有一些回补的需求的