国内销售稳定，BD发动机产能提升

核心观点与关键数据

• 国内销售稳定：CSPC Pharmaceutical 的国内销售额和利润率保持稳定，2026年第一季度总收入同比增长40.1%，其中许可费收入59亿元人民币。非百特产品销售额同比增长4.1%，达到127亿元人民币，超出预期。非百特成品药销售额连续第四季度复苏，2026年第二季度为50.9亿元人民币。增长主要由中枢神经系统（CNS）产品线驱动，由NBP和明福领航。NBP近期被纳入2026年国家基本药物目录，应有助于基层医疗渗透。
• BD发动机产能提升：CSPC 已就一系列多元化的资产签署了七项外包协议，其总的前期付款和里程碑付款分别超过17亿美元和330亿美元。与阿斯利康的合作伙伴关系不断深化，近期在石家庄成立了一家51/49的生物制剂制造合资企业。CSPC 保留着大量具有高度差异化且具有BD潜力的资产，包括一款PD-1/IL-15双特异性抗体（bsAb）、一款B7-H3偶联药物（ADC）、一款EGFR偶联药物（ADC）以及多个siRNA和CAR-T候选药物。预计CSPC将在2026年及以后产生可循环、高利润的BD收入流。
• 研发进展：CSPC 正推进多个研发项目，包括EGFR ADC SYS6010、B7-H3 ADC SYS6043、mRNA治疗性疫苗等。SYS6010已在中国启动七项Ph3试验，SYS6043已进入卵巢癌的Ph3研究。HPV疫苗SYS6026已进入Ph2阶段，COVID mRNA疫苗SYS6006正在与PD-1单抗联合用于实体瘤的Ph1/2试验中。
• 财务数据：2026年第二季度净利润为52亿元人民币，同比增长38.0%。产品毛利率为64.9%，销售费用率收窄至25.6%。研发费用同比增长18%，达到16亿元人民币。

研究结论

• CSPC Pharmaceutical 的核心国内业务已达到拐点，同时已成功转型为全球创新者。其持续达成的许可协议证明了这一点。
• 凭借高度差异化、处于后期阶段的产品管线，CSPC 预计经常性业务收入将成为长期增长的结构性驱动力。
• 维持对CSPC的“买入”评级，目标价为13.44港元。

关键财务指标预测

• 预计2026年至2035年，CSPC Pharmaceutical 的EBIT将保持14%的年增长率，FCFF也将保持14%的年增长率。
• 预计2026年至2035年，CSPC Pharmaceutical 的收入将逐年增长，2026年预计为32.153亿元人民币，2035年预计为138.9亿元人民币。
• 预计2026年至2035年，CSPC Pharmaceutical 的净利润将逐年增长，2026年预计为10.653亿元人民币，2035年预计为126.91亿元人民币。

风险提示

• 截至2026年底，NRDL续约中NBP可能进一步降价。
• 中国医疗领域持续严格的药品推广限制。