钨矿最纯龙头放量，钨价望迎二浪

全球顶级钨矿项目，步入产能释放期。公司核心资产为巴库塔钨矿，截至2025年末该矿为全球第四大钨矿；2025年4月该矿正式启动一期商业化生产。2025年公司实现营收10.63亿港元，毛利率48.9%；归母净利润3.05亿港元，实现扭亏。国资股东深度参与公 司 项 目，控 股 股 东 恒 兆 国 际 、江 西 铜 业 香 港分 别 持 股31.34%/30.11%，中国铁建间接合计持股10.84%。 钨行业：供需紧张未改，钨价第二波主升将近。供给端：在产矿山品位下滑、国内外新增矿山投放有限、中国产量配额及环保政策收紧等因素下，供给端长期承压。需求端：①硬质合金：AI PCB钻针成为新增长极，传统需求亦在回暖。AI算力基础设施建设有望持续带动PCB钻针需求增长。2026Q1切削工具分行业营收同比+19.0%，利润率同比+6.0pcts至12.3%，行业盈利改善。②六氟化钨：存储向更高堆叠层数演进，叠加AI带动存储需求提升，有望拉动六氟化钨及上游高纯钨粉消费。③钨丝：2025年我国钨丝产量1600亿米，同比+6.67%，渗透率仍具增量空间。供需平衡：预计2026-2028年国内钨需求同比+7.0%/+6.2%/+5.4%，钨供给同比-10%/0%/+5%。中期需求稳步抬升、供给约束延续，海外战略备库升级背景下，钨供需紧平衡格局将延续，价格中枢有望继续上移。截至2026年8月14日，国内65%钨精矿均价为41.3万元/吨。 巴库塔项目进入收获期。1）矿山放量，实现扭亏。2025年内公司完成280万吨矿石开采，产出65%钨精矿5008吨。2）产量进入高增期。目前项目一期产能为330万吨/年，二期项目拟于2027Q1投产，选矿产能将提升至495万吨/年；后续将继续推进抛废、APT、钨粉加工等项目。3）2025年8月完成IPO，巴库塔项目/APT项目/偿还贷款及营运资金拟分别投入约6.94/1.26/4.41亿港元。4）对外仍有拓展空间。2026年5月公司与盘古矿业有限合伙基金签署合作意向备忘录，拟寻求中亚战略性矿产资源开发机会。 我们预测，2026-2028年公司实现营业收入52.0/80.7/94.1亿港元 ；归母 净利 润29.1/46.7/55.1亿港元 ，对应EPS分 别 为6.38/10.25/12.09港元，对应PE为9.8/6.1/5.2倍。参考可比公司估值水平，给予公司2026年18倍PE，对应目标价114.8港元，首次覆盖给予“买入”评级。 钨价波动风险；汇率及政策风险；项目进度风险；限售股解禁风险。 内容目录 一、全球顶级钨矿项目，步入产能释放期...........................................................51.1两地上市钨资源标的，一期商业化正式投产.................................................51.2民营相对控股，江铜重点参与.............................................................51.3产能释放迎盈利修复.....................................................................6二、钨行业：供需紧张未改，钨价第二波主升将近...................................................62.1钨产业链简介：典型微笑曲线，资源端盈利弹性突出.........................................62.2钨供给：资源约束延续，原矿供给刚性.....................................................72.3钨需求：AI引领新增长，传统需求焕新生.................................................102.3.1硬质合金：AI PCB钻针成为新增长极，传统需求亦在回暖.................................112.3.2六氟化钨：受益于3D NAND升级与AI需求的钨前驱体材料.................................132.3.3钨丝：渗透率仍具增量空间............................................................132.4钨供需平衡表：国内钨供需有望维持偏紧..................................................142.5钨价复盘：紧平衡格局未改，静待旺季需求验证............................................15三、巴库塔项目步入收获期，产能扩张进行时......................................................163.1世界级大型钨矿，区位优势突出..........................................................163.2项目一期建设完成，产能逐步释放........................................................173.3扩产路径明确，产业链延伸稳步推进......................................................183.4资本开支收尾，盈利释放可期............................................................19四、盈利预测与投资建议........................................................................204.1核心假设..............................................................................204.2盈利预测..............................................................................204.3估值及投资建议........................................................................21风险提示......................................................................................21 图表目录 图表1：公司发展历程..........................................................................5图表2：公司股权结构..........................................................................6图表3：2025年矿山投产后实现扭亏..............................................................6图表4：钨产业链全景图........................................................................7图表5：钨产业链价值分配呈微笑曲线形态........................................................7图表6：近年全球钨储量整体上行................................................................8图表7：2025年全球钨储量分布..................................................................8 图表8：近年全球钨产量小幅下滑................................................................8图表9：2025年全球分国家钨产量................................................................8图表10：我国钨精矿开采总量控制指标逐年增长（65% WO3，万吨）..................................9图表11：国内钨精矿超产率有所下行.............................................................9图表12：钨原生与再生供给结构及回收路径.......................................................9图表13：我国原钨及废钨消费结构...............................................................9图表14：全球新增供给项目有限.................................................................9图表15：2025年亚太地区主导全球钨消费（按金额）..............................................11图表16：2025年全球钨终端需求行业分布（按金额）..............................................11图表17：国内钨需求整体增长（金属吨）........................................................11图表18：2025年国内钨下游消费结构............................................................11图表19：我国硬质合金产量及全球占比稳步提升..................................................12图表20：2023年我国各类硬质合金需求结构......................................................12图表21：硬质合金刀具约占我国机床刀具产值一半................................................12图表22：我国金属切削机床产量持续增长........................................................12图表23：PCB钻针市场规模预计延续高增.........................................................13图表24：光伏钨丝渗透率提升下我国钨丝产量快速爬升............................................14图表25：近年全球光伏装机增速有所放缓........................................................14图表26：国内钨供需平衡表....................................................................15图表27：2025年11月以来钨价经历快速上涨及大幅回调...........................................15图表28：国内钨精矿工厂库存处于历史低位