花旗：香港中华煤气（0003.HK）上调至买入，可持续生物燃料销售带来积极惊喜

香港及中國天然氣 (0003.HK)：因可持續生物燃料銷售超出預期而將建議從中性轉為增持 中信的观点 鉴于其先进生物燃料业务表现优于预期，带动2026年上半年度业绩超预期，我们上调香港及中国燃气（“HKCG”）评级至“买入”自“中性”。我们预计其业绩改善将具有可持续性，主要得益于强劲的市场需求，而欧盟和英国的可持续航空燃料（“SAF”）配额政策对此提供了有力支撑。我们上调HKCG 2026-28E净利预测16-20%，主要源于生物燃料销售增长。我们的SOTP目标价上调9.3%至8.20港元/股，为市场最高。我们还将此次上调视为HKCG业务重组计划的一项关键成果。其2027E市盈率17.9倍较其23.4倍的历史平均值低23.3%。 Price (18 Aug 26 16:10)HK$6.79HK$8.20↑20.8%5.2%25.9%HK$126,701MUS$16,152M目标价格港币7.50元起预期股价回报预期股息收益率预期总回报市值 1H26盈利超预期——香港中华煤气（HKCG）2026年首半年的净利润同比增长23%，达到36.4亿港元，超出预期，主要得益于：(i) EcoCeres先进生物燃料业务的利润激增（2026年上半年盈利6.34亿港元，而2025年上半年亏损1.3亿港元）；(ii) 中国大陆天然气业务利润同比增长8%（伴随4.6%的人民币/港元汇率升值）；以及(iii) 更多IFC租金收入（2026年上半年达2.18亿港元）。其税后营业利润增加7.5亿港元或19%，至39亿港元，其中公用事业业务利润同比基本持平，而非公用事业业务利润同比翻三番，达到8亿港元。中期每股派息为0.15港元，与去年同期持平。 生物燃料领域传来利好消息——港创集团（HKCG）对其持股44%的联营公司易可新（未上市）的利润分成在2026年上半年达到6.34亿港元，较2025年的2100万港元盈利和2025年上半年的1.3亿港元亏损大幅增长，主要得益于：(i) 2026年上半年销量增长32万吨，对比2025年的33万吨，得益于其张家港（产能35万吨/年）和马来西亚（产能42万吨/年）两个生产基地的高利用率（>90%）；(ii) 平均销售价格（ASP）提升至每吨2400-2600美元。由于欧盟和英国实施可持续航空燃料（SAF）强制令已进入第二年，ASP在本年变得更加可持续，预计将从2025年的2%分别提升至2030年的6%和10%。其客户群体多元化，包括英国航空和澳大利亚Viva Energy等关键客户。 生物燃料的可持续收益——我们假设中电控股集团（HKCG）在2026-2028年预测期内，将归属于EcoCeres的利润约为每年10-11亿港元（对比2025年的2100万港元），较之前的每年2亿港元有所增长。在销量方面，我们假设2026年下半年（2H26E）销量为20-24万吨，这考虑了乍浦港工厂44-45天的计划性维护，以及马来西亚工厂更长的维护时间（后者为自去年投产以来的首次年度维护）。根据中电控股集团的说法，2026年下半年（2H26E）的加权平均售价（ASP）应保持稳定，因为该期间的大部分销售已通过合同锁定。 香港公用事业 AC+852-2501-2716pierre.lau@citi.com皮埃尔·劳，CFA持证人 air.ma@citi.com空气马 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 生物燃料的意外利好 港交所（HKCG）其在联交所不上市联营公司EcoCeres（持有44%股权）的利润分享在2026年上半年为6.34亿港元，较2025年的2100万港元及2025年上半年的亏损有所增长。EcoCeres主要从事可持续航空燃料（SAF）销售，在2026年上半年实现盈利，自2025年转亏为盈，主要得益于： 2026年上半年销量增长32万吨，较2025年的33万吨有所提升，得益于其两大生产基地——张江港（产能为每年35万吨）和马来西亚（产能为每年42万吨）的高利用率（>90%）。 (ii) 美元/吨 2,400-2,600 的 ASP 增量；鉴于欧盟和英国实施 SAF 命令已进入第二年，ASP 今年变得更加可持续，目标分别于 2025 年从 2% 上升至 6% 和 10%。根据 HKCG 的预测，ASP 应在 2026 年下半年持续，因为该时期的大部分销售已通过合同锁定。 该业务的客户群体多元化，包括英国航空公司（未上市）和澳大利亚维瓦能源公司（VEA AU，未涵盖）；新客户也包括数据中心，尽管目前数量尚不算很大。在我们看来，市场需求的预期似乎很乐观。 从销量来看，我们预计2026年下半年（2H26E）为200-240万吨，此预测考虑了乍浦港工厂有44-45天的计划性维护，以及马来西亚工厂需要更长的维护时间——后者自去年投产以来首次进行年度维护。 总体而言，我们预计 HKCG 将在 2026-2028 年间，从 Ecoceres 获得约 10-11 亿港元/年的可归因利润，远高于我们先前 2 亿港元/年的假设。潜在的 upside 可来自其东莞第三生产基地将额外开发的 45 万吨产能，尽管开发时间表尚未确认。参考而言，马来西亚工厂的建设用了 22 个月；中国的新工厂进度可能更快。 港交所上半年26结果凸显 港创集团2026年上半年的盈利超出预期，主要得益于：(i) 生态环斯旗下先进生物燃料带来的利润激增（2026年上半年盈利63.4亿港元，而2025年上半年亏损1.3亿港元）；(ii) 大陆天然气净价同比增长+8%（包括4.6%的人民币/港元汇率升值）；以及(iii) 更多IFC租金收入（2026年上半年达21.8亿港元）。其2026年上半年的税后营业利润构成如下： (i) 来自香港公用事业业务的年同比（yoy）下降5%，达20.46亿港元；(ii) 来自中国大陆公用事业业务的年同比（yoy）增长8%，达16.86亿加元； 总体而言，其税后营业利润在2026年上半年增加了7.5亿港元，同比增长19%，达到39亿港元，其中公用事业业务的利润同比基本持平，而非公用事业业务的利润同比翻了一番，达到8亿港元。资本支出得到良好控制，同比减少20%，至2026年上半年200亿港元。 港华燃气（HKCG）截至2026年8月15日的年度香港天然气消耗量减少目标已缩减至2.9%，其中包括因冬季温暖及住宅需求减少导致2026年上半年同比减少3.5%。但预计港华燃气的香港天然气销售利润将在2026年下半年预估同比上升，因自2026年8月1日起平均销售价格（ASP）上涨4.4%，将每年为其香港天然气销售收入增加4亿港元。中国内地天然气销售量在2026年上半年同比持平，为186亿立方米，美元利润率同比上升0.01元/立方米至0.55元/立方米，得益于单位天然气成本降低。水和环境业务的净利润在2026年上半年同比上升12%至2.8亿港元，主要受水（同比增2%至80亿吨）和固体废物（同比增5%至830万吨）业务量增长推动。 香港中华煤气公司已修订其2026年年度目标，包括：(i) 香港天然气销售量——同比增长2.3%（此前为持平）；(ii) 人民币利润率每立方米提高0.01元（此前为每立方米提高0.02元）；(iii) 绿色甲醇生产能力为18万吨（此前为15万吨）；以及(iv) 中国发电量同比增长23%至305亿千瓦时（此前为同比增长29%至320亿千瓦时）。 2026-28E Net Profits Raised 16-20% 我司香港中央结算有限公司（HKCG）2026-28E年净利预计将增长16-20%，主要得益于生物燃料销售增加。我司生物燃料销售贡献提升，SOTP目标价定为每股HK$8.20，较当前价上扬9.3%。 我们2026-28E的净利润预计将比市场预期（彭博）高出16-18%，这很可能是因为我们计入了更多可持续航空燃料（SAF）销售的利润。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。公司报告及花旗研究估计 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。资料来源：公司报告及摩根大通研究部预测 整体估值 财务报表与关键比率 香港 & 中国燃气 公司简介 香港氣電集团（HKCG）是香港唯一的管道燃气生产商、分销商和销售商，其品牌为“港华燃气”。该集团于2000年拓展中国市场。凭借在中国市场的先发优势以及其盈利的香港业务带来的每年超过20亿港元的强劲现金流，HKCG已在中国 securing 了303个下游燃气分销项目，其中包括港华燃气的中国业务。HKCG正垂直及水平拓展其他公用事业业务，如供水，尤其是在其燃气分销项目已与当地政府建立紧密联系的城市。此外，HKCG还在拓展上游/中游项目，包括煤层气液化装置、煤制薄荷醇工厂和煤矿。 投资策略 鉴于其先进生物燃料业务表现优于预期，推动2026年上半年度业绩超预期，我们给予HKCG“买入”评级。我们预计，得益于欧盟和英国对可持续航空燃料（SAF）的强制性规定所支撑的强劲市场需求，该业务表现将保持可持续性。我们上调HKCG2026-28年的预期净利润16-20%，主要基于生物燃料销售增长。我们的SOTP目标价上调9.3%，至每股HK$8.20，为市场最高，计入了SAF业务带来的更多利润贡献。 估值 我们为港华燃气（HKCG）的拆分部分目标定价为港币8.20元。DCF估值参考了我们至2030年的盈利预测以及此后的终值。对于港华燃气这类处于相对稳定、现金流可预测的行业的燃气分销公司而言，此方法恰当。港华燃气的WACC为7.7%，其假设前提为：1）无风险利率为5.2%；2）市场风险溢价为6.8%；3）股权贝塔系数为0.5倍；4）债务成本为5.2%；5）目标债务资本比率为23.1%；以及6）16.5%的企业所得税率。我们假设港币在2030年后的终值增长率为2.0%，中国为3.0%。 风险 可能导致港华燃气（HKCG）股票无法达到我们目标价格的下行风险包括：1）天然气销售增长低于预期；2）天然气销售所得的美元利润率低于预期；3）连接费收入低于预期。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行确认，但除外（a）归属于以粗体字列于内容旁边并确认的另一位AC确认分析师的内容，以及（b）仅就特定发行人表达的观点，且这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中确认的另一位AC确认分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行确认：（1）其中表达的观点准确反映了他们关于所提及的每位发行人和证券的个人观点，且是以独立方式准备的，包括就花旗全球市场公司及其附属公司而言；（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中表达的具体建议或观点相关。 重要披露 自2025年1月1日起，该机构至少曾一次在香港中华煤气有限公司的公开交易股票上进行了市场交易。 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从香港中华煤气那里获得了除投资银行服务之外的产品和服务补偿。 分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层决定，并基于为花旗全球市场公司（以下简称“公司”）及其附属机构的投资者客户利益而提供的活动和服务。补偿与具体交易或建议无关。分析师和公司所有员工一样，都会获得受公司整体盈利能力影响的补偿，该盈利能力包括投资银行、销售与交易等业务。主要交易收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排企业访问活动。机构客户以及所涉公司的管理团队。通常，公司管理层更有可能...分析师对公司持乐