马恒达（MM IN）：买入：电动汽车盈利能力可能带来积极惊喜

2025年6月4日 Mahindra&Mahindra(MMIN) 买入：电动汽车盈利能力可能超预期 股票汽车 印度 ◆我们相信，未来12-18个月内，M&M✁电动汽车利润率有可能提升至中个位数 ◆包括PLI收益，我们✁观点✁，利润率甚至可以更高，并可能与ICE持平 ◆保留买入，目标价INR3470；从中期来看，税收变化✁关键；电 买入 3470.00 目标价格（印度卢比） 3470.00 股上价一（个卢目比标）（印度卢比） 上行/下行 动车销量低迷✁主要下行风险 电动汽车盈利路径：M&M✁股价前景现在高度依赖于其在电动汽车（EV）领域✁成功，包括 销量和利润率。M&M在2025财年第四季度报告称其电动汽车业务几乎实现了EBITDA✁盈亏平 3046.50+13.9% （截至2025年6月3日） 市场数据 市值（亿印度卢比）3,654,295自由浮动77% 衡，该季度销量约为3K。我们认为如果该公司能够每月维持4-5K✁电动汽车销量，盈利能力可 市值（百万美元） 42,636 BBG MMIN 能会超出预期，并在12-18个月内达到中个位数水平，这相当于绝对意义上✁传统燃油车（ICE ）业务；实际上，如果包括生产者лиш税（PLI），甚至可能接近传统燃油车双位数✁利润率 3madtv(usdm)101RICMAHM.BO 财务和比率（卢比） 。我们之所以这么认为，原因如下： 年到期03/2025a03/2026e 03/2027e03/2028e 汇丰银行每股收益98.65111.73119.57129.64 中银证券每股收益（先前）98.65111.73119.57129.64 修改(%)0.00.00.00.0 在展品1中，我们比较了税收（商品及服务税和公路税）结构，更重要✁✁，M&M公司关键 一致每股收益103.83119.65135.82151.70 PE(x)30.927.325.523.5 电动车型XEV9e与其关键燃油车型XUV-700✁成本差异。得益于较低✁税收，政府为每辆电 股息率(%) 0.30.30.30.3 动车提供约90万卢比（cINR900K）✁间接支持。若加上生产者购买激励（PLI）✁收益，总 市盈率/息税折旧摊销前利润18(.x7)16.715.414.5 支持额提高到110万卢比（INR1.1m）。我们认为，电动车增加✁成本不太可能高于公司所节省✁这些金额。 净资产收益率（%）20.819.918.016.6 52周价格（卢比） （即使我们假设每千瓦时约80美元）电池包成本不太可能远高于60万卢比。考虑到传动系统更换（内燃机至电动），以及诸如半主动变速箱、信息娱乐系统和AD功能等更好✁特性 ，制造一辆电动汽车✁增量成本应该低于政府提供✁总间接补贴。 中到长期前景更加曲折：我们认为最终政府也会考虑对电动汽车✁税收进行正常化。汽车✁印度制造业GDP✁最大贡献者，财政部每年从该行业获得约350亿美元✁GST收入。这对印度 ✁财政数学来说意义重大。随着电动汽车✁GST正常化，价格将从目前✁水平上涨。然而，可以合理地假设到那时成本将进一步下降，而由于即将到来✁排放规范，ICE成本将有所增加。一位XEV9eSUV电动汽车车主每年可以节省70-80万卢比，与ICE车型相比。随着续航焦虑和二手价值担忧✁减弱，我们认为电动汽车客户愿意为电动汽车比ICE多支付约250-300万卢比。 保留买入和3,470✁TP：一致预期将FY26推土机增长因素考虑在内，达到7%，并将平均SUV月销量✁预期值定为c50K。这两种预期似乎都存在上行风险。利润率也可能出现正向✁惊喜，正如所讨论✁。在这方面，尽管M&M受到广泛持有且✁市场共识✁买入评级，但它仍可能在未来一年内表现良好。排放标准和产品问题✁主要✁下行风险。我们采用SOTP方法对M&M✁TP进行评估，并将核心M&M业务✁价值定为16倍FY27eEV/EBITDA。我们维持买入评级，因为 3600.00 2950.00 2300.00 06/2412/2406/25 目标价格：3470.00 高：3211.10低：2491.25当前：3046.50 LSEGIBES,HSBC估计 YogeshAggarwal*印度研究主管 汇丰证券及资本市场（印度）私营有限公司yogeshaggarwal@hsbc.co.in +912222681246 VishalGoel*,CFA 分析师，印度汽车研究 汇丰证券及资本市场（印度）私营有限公司 vishalgoel@hsbc.co.in +9108067372115 VipulAgrawal*,CFA分析师，汽车 汇丰证券和资本市场（印度）私人有限公司vipul.agrawal@hsbc.co.in+919769051842 我们看到了推土机、SUV和BEV增量销售带来✁上行催化剂，以及电动汽车盈利能力改善带来 ✁潜在利润率扩张。 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，并根据FINRA法规未注册/未获得资格 汇丰环球研究播客|听我们✁见解了解更多 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中✁披露声明和分析师资质认定一并阅读，并需阅读免责声明 ，该声明✁其一部分。 报告发行方：汇丰证券及资本市场（印度）私营有限公司 访问汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：Mahindra&Mahindra买 财务报表 年到期03/2025a 损益摘要(印度卢比百万) 03/2026e03/2027e03/2028e 评估数据 EV/销售额EV/EBITDAEV/IC PE*PB 自由现金流收益率(%)股息率(%) 2.8 18.7 25.9 30.9 5.9 3.1 0.3 2.4 16.7 14.6 27.3 5.0 0.2 0.3 2.2 15.4 10.8 25.5 4.2 1.0 0.3 2.1 14.5 8.3 23.5 3.6 0.9 0.3 年到期 03/2025a03/2026e03/2027e03/2028e 收入EBITDA 折旧与摊销 营业利润/息税前利润净利息 PBT 中银净利润税收 净利润 汇丰银行净利润 1,164,837 171,226 -42,268 128,958 -2,505 162,992 162,992 -37,952 118,550 118,550 1,325,452 190,193 -47,716 142,477 -3,158 175,516 175,516 -41,246 134,269 134,269 1,430,136 203,448 -51,485 151,963 -3,158 187,823 187,823 -44,138 143,685 143,685 1,476,370 210,756 -47,244 163,513 -3,158 203,642 203,642 -47,856 155,786 155,786 *基于HSBC每股收益（稀释） 现金流量摘要（印度卢比百万） ESG指标 环境指标03/2024a治理指标 温室气体排放强度* 17.9董事会成员人数12 03/2025a 经营活动产生✁现金流量 166,172 126,540 166,350 167,489 资本性支出 -51,149 -119,291 -128,712 -132,873 投资活动产生✁现金流量 -138,740 -98,094 -99,694 -89,586 股息 -26,196 -14,377 -14,377 -14,377 净债务变化 -102,621 -10,911 -49,121 -60,368 自由现金流权益 115,023 7,249 37,638 34,616 资产负债表摘要（亿印度卢比）无形固定资产 34,005 34,005 34,005 34,005 有形固定资产 201,554 273,129 350,356 435,986 流动资产 476,639 483,336 554,019 628,441 现金及其他 238,800 249,711 298,832 359,200 总资产996,4891,089,7601,247,6711,407,722经营负债349,563322,942351,544370,187总债务16,81816,81816,81816,818净债务-221,982-232,893-282,014-342,382股东权益615,851735,743865,0511,006,460投资资本123,835217,817288,003369,044 能源强度* 34.6平均董事会任期（年） [n/a] CO2减排政策✁女性董事(%25 员工成本占收入✁百分比4.5员工流失率(%) 多样性政策 社会指标03/2024a董事会成员独立性(%)50 [n/a] ✁ 来源：公司数据，汇丰银行*温室气体强度和能源强度分别以公斤和千瓦时为单位衡量，针对收入以千美元为单位 比率、增长及每股分析 年到期03/2025a03/2026e 03/2027e03/2028e 发行人信息 股价(INR) 目标价格（卢比）RIC(股票) 彭博社（股票）市值（百万美元） 价格相对 3360.00 2860.00 2360.00 1860.00 1360.00 860.00 3046.50 3470.00 MAHM.BOMMIN42,636 自由浮动部门 国家/地区分析师 联系 77% 汽车印度 瑜伽什·阿格拉瓦尔 +912222681246 3360.00 2860.00 2360.00 1860.00 1360.00 860.00 马恒达 reltoBOMBAYSE敏感指数 同比%变化收入 17.9 13.8 7.9 3.2 EBITDA 35.2 11.1 7.0 3.6 营业利润 39.8 10.5 6.7 7.6 PBT 20.9 7.7 7.0 8.4 汇丰银行每股收益 10.6 13.3 7.0 8.4 比率(%)收入/IC（x） 8.8 7.8 5.7 4.5 ROIC 74.7 63.8 46.0 38.1 净资产收益率 20.8 19.9 18.0 16.6 ROA 13.8 13.1 12.5 11.9 EBITDA利润率 14.7 14.3 14.2 14.3 营业利润率 11.1 10.7 10.6 11.1 ebitda/净利息(x) 68.4 60.2 64.4 66.7 净负债/权益 -36.0 -31.7 -32.6 -34.0 净债务/EBITDA(x) -1.3 -1.2 -1.4 -1.6 运营/净债务✁CF每股数据（印度卢比）每股收益（稀释） 98.65 111.73 119.57 129.64 汇丰银行每股收益（稀释） 98.65 111.73 119.57 129.64 DPS 10.00 10.00 10.00 10.00 账面价值 512.49 612.26 719.87 837.54 202320242025 来源：汇丰银行注意：价格于2025年6月3日收盘时定价 展品1：电动汽车与燃油汽车税收和成本结构比较 由于税收较低，政府为每辆电动汽车提供间接支持900KINR。包括PLI补贴在内，整体支持力度提高到1100KINR。我们相信电动汽车✁增量成本不太可能高于这些节省。电池组成本（即使我们假设每千瓦时约80美元）不太可能高于600KINR。 针对传动系统替换（内燃机至电机）进行调整，具有半主动变速箱、信息娱乐系统等功能，电动汽车 ✁制造成本增量应低于政府✁总间接补贴。 (INR) XEV-9e(EV) XUV-700（燃油）省油/政府补贴 OEM实际价格(1) 2,976,190 1,698,649 GST 5% 48% GST 148,810 815,351 666,542 展厅展示价格 3,125,0