重塑家居装修的劳动力瓶颈

家居与户外 2026年4月27日 行业专业人士与消费者调查；洞察房地产市场、家具、床垫及家居翻新 过去几周，我们通过调查消费者，追踪了住房市场的情绪变化及其对家具、床垫和家居装修活动的影响。本报告通过将消费者需求信号与家居改造和室内设计生态系统中专业人士的实时观点相结合，扩展了分析视角，提供了更全面的视角来了解偏好、预算和 超越FND (纽约证券交易所)股票评级：MLKN（纳斯达克）米勒诺尔公司，增持，目标价17.60美元。 市场持续波动，行为正在转变。我们的报告整合了两次不同调查的见解。第一次调查收集了536名普通消费者的反馈，他们目前拥有住房或预计在未来五年内拥有住房，重点关注住房情绪、家具和床垫购买计划，以及过去的和计划的翻新活动。第二次调查反映了109名住房行业专业人士（包括总承包商、室内设计师、安装人员、杂工和熟练工人）的观点，他们提供了关于需求趋势、价格和成本压力以及劳动力的见解。 股票评级： RH（纽约证券交易所：RH）市场表现 137.51美元 股票评级： 可用性、预算以及不断变化的项目组合。通过将消费者意图与行业专业人士的实地反馈相结合，本报告旨在识别早期转折点，发现各品类间的新兴差异，并更准确地说明需求是在稳定还是在结构性地变化。消费者结果与之前的调查进行了对比，以评估偏好和行为随时间的演变，而专业人士的回应则提供了实时信息。 当前市场状况与限制的快照。 请参阅第45至46页的重要披露。分析师资质认定位于第45页。威廉·布莱尔（William Blair）或其关联公司与其研究报告中涵盖的公司进行或寻求进行业务往来。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而可能影响本报告的客观性。本报告并非旨在提供个人投资建议。本报告中的观点和建议未考虑任何个别客户的境况、目标或需求，并非旨在构成对特定证券、金融工具或针对特定客户的投资策略的推荐。本报告的接收方须就其中提到的任何证券或金融工具做出其自身的独立决策。 概述威廉·布莱尔 总体而言，尽管宏观和地缘政治环境存在噪音，但潜在需求趋势似乎保持稳定至适度改善，我们对行业专业人士和消费者的调查均显示，高收入群体表现出持续韧性，并有意愿推进更大规模的非必需项目。尽管我们预计上半年市场将出现波动，尤其是在第一季度，受战争相关头条新闻和油价波动的影响，但我们并未看到对全年广泛市场预期构成实质性风险的迹象。 如果宏观环境保持稳定，我们最新的调查结果显示，需求可能出现小幅加速增长的潜力正在增强。然而，我们预计任何改善都将在不同品类和零售商之间呈现不均衡状态。我们的调查显示，床垫和家居装修市场前景更为乐观，而家具需求最多也只是波动不定，房地产市场继续显示出几乎没有复苏迹象。 我们的调查表明，住房市场存在相当大的潜在需求，尤其是在寻找更大空间的年轻群体中。随着高成本环境成为新常态，高昂的房价和抵押贷款利率对搬家计划的影响正在减弱；然而，5.5%的抵押贷款利率似乎是一个关键的转折点，可以重新吸引更广泛消费群体。行业需求与搬家行为高度相关，尽管床垫类别似乎是个例外，正逐渐脱离主流，因为消费者对品质、健康和福祉的重视似乎正在刺激更换周期。 我们相信，与疫情相关的家具和家居装修需求透支已经结束，因为在我们调查中，大约60%的消费者表示他们准备或开始考虑更换疫情期间购买的商品。因此，我们认为行业销量将保持当前水平稳定，并伴有零星的增长，而更显著的趋势转变以及随后的年度增长恢复到3%至5%的正常范围，则需要房地产市场的复苏。 在2025年和2026年初，随着关税缓解措施开始生效，通胀再次加速，价格仍然是一个相当不确定的因素。行业价格仍比疫情前水平高约25%，这与过去二十年近1%的平均年通货紧缩形成了鲜明对比。我们的调查显示，消费者正变得越来越注重价值，并受促销驱动。大多数零售商似乎正在采用混合策略，即提高基础价格以抵消成本压力，同时增加促销和折扣以刺激销量，净票面价值同比上升。如果成本压力持续——具体来说，是运费和运输成本因油价上涨而增加，而该行业的敞口通常是典型零售商的3到4倍——或者如果关税环境仍然不确定，我们预计公司将继续采用这种混合策略，同时继续提高净定价。然而，如果成本压力趋于平稳，我们预计零售商将更积极地降价，试图迫使行业复苏，因为销量相对于日益精简的运营费用结构的增量杠杆应该足以抵消毛利率恶化。在今年的这个时间点，我们预计零售商将保持更加谨慎，倾向于保持毛利率，而没有更有利的消费者前景支持更大额的自主消费支出。 覆盖范围内的股票影响 根据我们最新的消费者及专业人士调查结果，结合我们覆盖范围内的近期销售和流量趋势，以及我们对全年剩余时间的行业预期，我们根据对全年潜在上涨空间的信心，对家居及家居装修领域的相关覆盖标的进行了排序。估值和风险详情请见第40页。价格和估值数据截至2020年4月24日周五收盘。 最大上行潜力信心 梦网集团（SGI，79.06美元；表现优于预期）我们的调查结果对床垫类别尤其具有建设性意义（详情请参见第32页），这进一步印证了我们的观点：Somnigroup作为该领域 复苏的最大受益者之一，其市场地位稳固。当前该领域的销量仍比疫情前年均水平低26%，且较2009年达到的20年低谷水平仍低约12%。床垫更换意愿持续显著增长，且其需求对住房交易量的依赖程度远低于其他家居相关类别。 主要受磨损、舒适度和品质升级的驱动。重要的是，在购买床垫时，消费者将舒适度和品质排在价格和促销活动之前，这支持了Somnigroup的高端定位，并使其相对免受整体家居和家具市场日益促销化环境的影响。 在Mattress Firm公司，近几个月销售趋势显著改善。尽管第一季度初出现了一些预期中的天气相关因素影响，但总统日前后表现尤为强劲，并且趋势在三月依然保持韧性，即使在宏观不确定性加剧以及各品类促销活动激进的背景下也是如此。截至第二季度的初步数据显示，势头仍在继续，我们预计在 Memorial Day 促销期间，随着加速的替换需求显现，强劲增长将得以延续，这一点也得到我们调查的印证。 运营层面，鉴于零售业固定成本较重的特性，Mattress Firm 的任何加速发展都在 Somnigroup 模型中具有显著的杠杆效应，我们继续看好第一季度、第二季度及全年的销售额和盈利预测的上行空间。尽管由于缺乏增量协同目标，该股票在3月初投资者日之后承压，并且最近受到与战争相关的风险规避情绪和由油价驱动的成本加成（COGS）担忧的影响，但我们认为这些动态创造了一个有吸引力的介入点。该公司持续执行其长期目标未涵盖的协同效应，随着未来两个季度信心的提升，我们不会对股价重新评估至接近100美元的历史高点感到意外。此外，我们对即将发生的 Leggett & Platt 收购持积极态度（详情请参阅我们最近的报告），我们相信该收购应面临监管障碍极小，并将进一步扩展公司的垂直整合努力以及对更广泛床品类别的控制力。 增强自信 Wayfair (W $78.78; Outperform) 在我们看来，Wayfair仍然是一个有吸引力的切入点，因为经历了一段长期的波动期后，市场预期似乎已 largely 重置。显示家具购买行为出现稳定迹象乃至适度改善的调研数据，尤其体现在年轻和高收入消费者群体中，支持了品类需求已触底的判断。渠道组合趋势也日益有利，店内购物正重新夺回份额，随着Wayfair扩大其实体零售业务，这为该公司创造了增量机会。 我们预计第一季度将因战争相关的宏观噪音而出现短期波动，但并未看到对全年展望构成实质性下行风险。全年剩余时间稳定的中个位数增长似乎是可以实现的，这得益于规模较小、规模较轻的竞争对手的市场份额增长以及品类基本面改善。从利润率角度来看，我们认为SG&A的自律可能成为一个更明显的上行杠杆，有助于抵消持续对忠诚度和价格的投资带来的毛利率压力。渐进式生产力举措，特别是关于人工智能驱动效率的方面，可能支持EBITDA加速增长，而我们认为投资者将越来越认可这一点。总体而言，随着管理层继续专注于向华尔街建立信誉，我们相信今年调整后EBITDA利润率下降的风险很小。 长期信心，短期不确定性 米勒诺尔 (MLKN$17.60；表现优于预期)我们对MillerKnoll零售业务的信心高于对近期合同部门的信心。地缘政治紧张局势可能暂时延迟合同订单存在一些不确定性 ，特别是考虑到高增长中东市场的需求暂时降至零。但另一方面，更广泛的调查数据显示，办公室利用率正在增加，工作场所出勤率正在正常化，这应该会随着本年度的推进逐步支持工作场所家具的需求。 我们对零售机会仍持高度建设性看法，认为其价值远未被市场充分认识。MillerKnoll的客户群体主要为富裕且拥有较高可自由支配收入的人群，他们应能更好地抵御宏观经济波动的影响。品牌知名度较低（参见第26页），加上新店扩张和产品线增长，为市场份额增长创造了可信路径，尤其随着消费者越来越寻求差异化设计，且尽管对价格更敏感，但不太愿意牺牲品质。 地板与装饰 (FND$51.08；表现优于预期)Floor & Decor的流量趋势看似稳定且有所改善，我们认为这主要反映在当前预估中。鉴于住房流动性依然受限，除了户外、 橱柜和大规格板材等品类拓展机会外，我们预计今年不会出现由销量驱动的显著拐点。然而，调查结果显示，Floor & Decor拥有独特的直接采购模式和较高的库存水平等结构性优势，尽管住房环境依然充满挑战，这些优势仍有望推动其客单价和盈利能力的上行。 消费者和专业人士都持续表现出更高的价格敏感度，以及对促销活动的日益关注。这些因素应使规模较大、注重价值的参与者（如Floor & Decor）相对于小型独立企业获得优势。在我们的专业人士调查中，地板类别因其最长的交付周期而脱颖而出，这突显了Floor & Decor库存模式的优势，并在可用性和速度至关重要的时期能够支持股价上涨。此外，我们估计第一季度约为2.1%的近期定价行动，以及专注于提高其室内设计师产品采用率和完善/最佳产品系列化的举措，应有助于提升平均交易额，并推动适度的毛利率上扬。 因此，我们调查结果显示出的对家庭装修日益增长的需求，可能支撑毛利率略有上升。鉴于毛利率的结构性改善以及为应对更严峻的宏观环境而控制运营支出和资本支出的努力，这可能在今年产生超额的盈利和自由现金流，我们预计市场将对此给予丰厚回报。 近一两个月来，客户对Floor & Decor的兴趣高于过去一年，这表明投资者正在当前价位重新审视该股票。我们认为其股价可能如同压缩的弹簧，任何加速上涨的迹象都可能导致公司股价大幅飙升。此外，新CEO的接任让我们备受鼓舞——管理层似乎渴望创造增长，而非接受其成为疲软住房市场的牺牲品，我们认为这可能会开始... 今年结果中即可显现。威廉·布莱尔 总体而言，尽管住房仍然是更持久计算机周期性转折的主要催化剂，但我们相信今年销售预期将保持平稳至略为正面，且下半年有更大的上行潜力。 阿豪斯 (ARHS$7.65；表现优于预期)亚豪继续表现出在高端家具领域作为股息增长者的良好定位，其产品种类差异化明显，且在更富裕的消费者中具有较强的共 鸣。趋势已按顺序改善，我们相信第一季度销售额应大致符合预期。如我们在上文促销分析中所讨论的，虽然今年早些时候促销力度有所提高，但最新数据显示纪律性正在改善，尤其是在家具领域。我们认为这有助于支持相对于同行的产品组合和利润率的持久性。 值得注意的是，核心家具和户外类别的打折和清仓促销活动仍低于往年，而家居装饰（例如照明、地毯、饰品）则略有提升。在我们看来，近期家具促销活动的降温表明Arhaus在促销活动部署上变得更加自律，这与管理层关于从广泛、被动的打折阶段转向更精细、基于销量的促销策略的评论一致。这种适度调整伴随着需求趋势的逐步改善，减少了对增量促销支持以拉动客流的需求。然而，随着RH更激进地加大折扣力度以刺激客流和清空库存，为RH Estates系列产品的发布做准备，需求可能面临来自竞争的增量压力。 我们