结构性受益WFE扩张，先进封装同步上修

AMAT FY26Q3业绩点评 本报告导读： 半导体系统方面，关注下半年DRAM扩产放量与市场份额提升；先进封装与过程控制方面，关注新产品市场份额。 投资要点： 半导体系统业务创纪录增长，AI驱动WFE景气延续。公司FY26Q3半导体系统业务实现收入70亿美元，环比+18%、同比+27%，创历史新高。GAA与FinFET产能扩张驱动代工逻辑收入创纪录；DRAM收入（含HBM封装）同比+52%创历史记录。薄膜沉积（PVD/CVD/外延）、材料改性（热处理）、材料去除（刻蚀/CMP）及过程诊断控制均创单季纪录。从WFE的增长结构看，领先代工逻辑、DRAM与先进封装合计将占2026及2027年WFE增长的约80%，公司在这三大领域均具备领先地位；随着客户洁净室产能扩张，公司指引2026自然年下半年DRAM收入将持续显著增长。 原子级AI芯片制造系统，进击摩尔定律极限2025.10.22 先进封装、过程诊断控制与AGS构成多元成长引擎。公司指引2026年先进封装收入增长超70%，在HBM与3D chiplet堆叠领域具备竞争优势，并已布局面板级封装的数字光刻、沉积、刻蚀、eBeam检测等技术。过程控制业务预计2026自然年增长超50%，公司eBeam技术领先，并推出新光学检测产品拓展应用份额，新产品管线将支撑2027年及以后增长。AGS本季度收入18亿美元，同比+22%，反映订阅服务增长与备件需求，预计2026自然年AGS增长超20%，长期增速约15%左右（mid-teens）。 中国大陆市场预计转为增长，其他业务收入稳定。公司FY26Q3中国大陆占半导体系统与AGS合计收入约26%，环比增长25%，预计2026年中国大陆收入将实现增长，主要由28纳米代工逻辑投资驱动。其他业务收入2.94亿美元，符合预期；Q4其他收入指引约5.1亿美元（主要为显示业务），2027年平均每季度收入约4亿美元。 风险提示：行业周期风险；客户集中度风险；地缘政治风险。[Table_Finance] 目录 1.盈利预测与投资建议......................................................................................32.风险提示..........................................................................................................3 1.盈利预测与投资建议 AI驱动下的WFE规模持续上修，同时AMAT将受益于较为有利的WFE结构。我们调整公司FY2026E-FY2027E的营业收入为344/461亿美元（前值为308/320亿美元）；对应调整NON-GAAP净利润为103/150亿美元（前值为85/87亿美元）。 估值方面，参考可比公司FY2027E平均PE 32x，给予AMAT PE 34x（估值溢价来源于AMAT相对有利的WFE结构），对应FY2027目标价635美元，维持“增持”评级。 2.风险提示 行业周期风险；客户集中度风险；地缘政治风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号 邮编200011