美日长债收益率持续上行，原因以及影响剖析

7月以来，美国、日本等长期国债遭遇抛售，30年期美债收益率升至2007年以来新高。本周美国30年期国债收益率一度升至5.31%，为2007年以来最高水平，10年期美债收益率一度升至4.72%；日本30年期国债收益率升至4.1%，为历史最高水平。此外，美债抛售蔓延至欧洲多国债市：英国30年期国债收益率接近6%；法国30年期国债收益率接近5%，创2008年以来新高；德国30年期国债收益率，创2011年以来新高。 核心观点： 一、7月以来的美国长债收益率上行，核心因素在于期限溢价的抬升，意味着市场在重新定价更高的长期实际回报要求，主要三方面原因：1）地缘冲突常态化和能源供给冲击频繁，使得各国经济更易受到持续的、反复的通胀压力。如今地缘冲突呈现多点爆发、长期化特征，全球经济对供给侧冲击的敏感度大幅提升，市场担忧通胀粘性可能成为常态。美联储7月会议纪要也释放出鹰派信号，有多位官员倾向加息，许多决策者表示如果通胀不能下降，有必要收紧货币政策；2）财政赤字扩张与美联储政策不确定性，投资者定价更高的风险溢价。一方面，美国财政赤字扩张和与国债供给担忧仍长期存在；另一方面，新任美联储主席沃什对货币政策沟通机制的调整，如淡化前瞻指引、减少市场沟通、甚至考虑减少议息会议频率，使得投资者要求更高的不确定性补偿；3）AI科技巨头发债浪潮，对美债形成挤出效应。伦敦证券交易所集团（LSEG）数据显示，包括Alphabet、亚马逊和Meta等在内的科技巨头2026年以来已发行近2200亿美元债券，为2025年全年的两倍以上。此外根据彭博数据，美国投资级债券发行规模连续第三个月创历年同期新高，AI科技公司为主要融资力量。 二、本轮日本长债收益率上行的直接驱动因素，则是日央行加息预期的快速升温，受三重压力驱动：1）美伊冲突导致国际油价大幅波动，加剧日本输入性通胀；2）日本屡次尝试加息，但日元持续弱势。高市早苗政府坚持财政扩张，且近期再次推出减免消费税的政策，市场预计将进一步扩大财政赤字，削弱日元信用；3）为保美债市场稳定，美日联合干预汇率市场后，美国财长贝森特多次敦促日本加息。7月末美日联合干预汇率行动后，日元汇率短期得以提振，但未能彻底摆脱颓势，8月以来日元再度贬值。外部施压影响下，市场预期日本央行可能在9-10月选择加息，以增强美日联合汇市干预的效果。隔夜指数掉期（OIS）市场显示，市场定价日央行9月加息概率达77%，并完全定价10月前加息1次。 三、海外债市波动对资本市场有何影响？ 1、日本方面，日央行9月加息可能性较大，但加息不一定对全球股市产生大幅冲击，对A股更多是情绪面影响。一方面，美股是当前日元套息交易资金流向的最大承接端之一，而当前美股仍较有韧性；另一方面，日本加息对A股直接影响有限，更多是情绪层面影响，一是通过美股海外映射，二是通过港股影响到低位反弹的板块，A股核心矛盾仍在于自身流动性和财报考验因素。 2、美国方面，9月美联储议息是关键政策窗口，无论美联储加息与否，对权益市场均偏正向。过去一个月内，市场对9月“几乎确定加息”到“加息是小概率事件”，预期已经历了剧烈的重新定 价。无论9月美联储加息与否，都将终结市场对加息路径的反复博弈，收窄政策不确定性溢价，对权益市场偏正向：若加息则可对标1997年格林斯潘“单次加息”模式，落地即利空出尽，后续交易降息预期；若不加息，则年内通胀高点确认，加息担忧自然消退。 3、美国财政部主动托底美债市场，短期将缓解长端利率上行斜率。8月19日，美国财政部宣布将长期国债回购操作规模至少扩大一倍，表态“希望在长期名义债券领域提供更大的流动性支持”。长端收益率的剧烈飙升往往会引发全球避险情绪升温，本次美国财政部的操作是针对本轮长债收益率上行的直接回应，即承认并主动干预长债市场流动性，释放出债市维稳信号。财政部公告发布后，美债收益率曲线平坦化下移，美国10年期、30年期国债收益率大幅下降，黄金上涨，美股修复。中期来看，美国财政和国债供给问题才是核心。财政部扩大长期名义国债回购是债市波动的平滑工具，不改变长债供给扩张的大趋势，也无法消解通胀粘性与政策不确定性的深层矛盾。 4、中期维度，美债高利率背景下，风险资产波动率将上升。利率高位不仅对股市产生估值压制，更使得科技企业面临融资成本的提升，美股核心矛盾在于大型科技平台和AI资本开支链条是否还能持续用更高融资成本换取更高回报。 5、全球配置维度，人民币资产的避险属性有望在全球动荡中进一步凸显。当美债市场高波动持续、传统避险资产保护作用削弱时，人民币资产凭借稳定的收益率和低波动性，有望成为国际资本寻求“避风港”的重要选项。 风险提示：海外流动性风险、全球经济超预期波动、地缘冲突升级等。 分析师：张海燕邮箱：zhanghy5@hx168.com.cnSAC NO：S1120521040002 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。