强劲的海外增长抵消了疲软的国内需求

温和的国内需求 强劲的海外增长抵消了疲软的国内需求 目标价：154.95元人民币（先前目标价：161.04元人民币） 联合影像（UIH）报告2026年上半年营收70.52亿元人民币，同比增长17%，占我们此前全年预测的42%，低于约47%的历史平均水平。海外营收保持强劲，同比增长54.5%，而国内营收在疲软的国内市场下适度增长8.5%。归属净利润同比下降10%至8.97亿元人民币，主要由于汇兑损失。剔除汇兑影响后，净利润同比增长9%。鉴于2026年上半年国内采购低于预期以及中标与收入确认之间的滞后，我们将2026年营收预测下调3.7%。我们还下调了2026年盈利预测6.8%，反映了2026年上半年已记录的汇兑损失，以及短期内来自更广泛的国内集中采购的毛利率压力，尽管我们预计2026年下半年汇兑风险将有所缓和。展望未来，我们认为销售组合向中高端产品和服务的转变应在长期内有助于抵消集中采购相关的利润率压力。 (852) 3900 0842jillwu@cmbi.com.hk中国医疗吴吉，CFA (852) 3916 1729cathywang@cmbi.com.hk王凯蒂 海外业务增长保持强劲，利润率有所改善。海外收入同比增长54.5%至17.65亿元人民币，海外收入结构占比提升6个百分点至25%（同比增长6个百分点）。强劲增长主要由亚太地区（同比增长148.5%）和欧洲（同比增长49.4%）驱动。海外服务收入同比增长64%，主要得益于客户基础的增长。值得注意的是，中高端产品结构占比的提升，以及本地化水平和运营效率的改善，推动海外毛利率同比增长超过3个百分点。订单承接保持健康，产品结构持续向高端产品倾斜。因此，我们预计2026年下半年海外收入增长将保持强劲。 国内市场份额增长主要得益于高端产品。尽管2026年上半年市场疲软，国内收入同比增长8.5%至52.87亿元人民币，UIH国内市场份额同比增长1.7个百分点。高端产品市场份额增长尤为显著，如3.0T MR (+1.5个百分点)、PET/MR (+40个百分点)、DSA (+6个百分点)。此外，我们认为UIH中高端产品收入占比的提升，应有助于长期缓解集中采购带来的利润率压力。据MDDi数据，2026年上半年医疗影像设备国内市场同比下降15.8%。考虑到2025年第二季度的高基数以及招标到收入的时间滞后，预计2026年下半年预期国内收入必将面临增长压力。然而，自7月份以来采购活动的复苏应将支持2026年下半年末及2027年上半年实现稳健增长。 来源：FactSet 维持买入评级。我们下调了2026年盈利预测，以反映近期的汇兑损失和集中采购带来的压力，但对UIH的长期增长仍持乐观态度。因此，基于9年DCF模型（WACC：8.1%，终值增长率：4.0%），我们将目标价下调至154.95元人民币。 披露与免责声明 分析师认证本研究报告内容（全部或部分）的主要责任人——研究分析师，就本报告所覆盖的证券或发行人，特此证明：（1）所表达的所有观点均准确反映了他/她对相关证 券或发行人的个人看法；以及（2）他/她的任何薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。 此外，该分析师确认，其本人及其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义）在以下方面均符合要求：(1) 在本研究报告发布前的30个日历日内，未曾交易或买卖本报告所涵盖的股票；(2) 在本报告发布后的3个营业日内，不会交易或买卖本报告所涵盖的股票；(3) 不会担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的任何职务；以及 (4) 不会对本报告所涵盖的任何香港上市公司拥有任何财务利益。 CMBIGM评级 买入：未来12个月潜在回报率超过15%的股票持有：未来12个月潜在回报率在+15%至-10%之间的股票卖出：未来12个月潜在亏损超过10%的股票未评级：该股票由CMBIGM未评级 MARKET-PERFORM超越表现不佳中银国际全球市场有限公司行业预计在未来12个月内跑赢相关广泛市场基准行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准表现一致行业预计在未来12个月内跑输相关广泛市场基准 地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：(852) 3900 0888，传真：(852) 3900 0800。CMB International Global Markets Limited（“CMBIGM”）是中国国际资本集团有限公司（中国 Merchants Bank 全资子公司）的全资子公司。 重要披露 进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能不适合所有投资者的目的。中银国际（CMBIGM）不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个人的投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容有重大差异。任何投资的价值和回报是不确定的，没有保证，并可能因其依赖于基础资产的表现或其他市场变量因素而波动。中银国际建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际编制，仅供中银国际的客户提供信息之目的使用。 或其附属机构。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券、证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依据本报告中包含的信息所导致的任何直接或间接的损失、损害或费用承担任何责任。任何使用本报告中包含的信息的人均自行承担全部风险。 本报告所包含的信息和内容基于对被认为公开且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作任何保证。CMBIGM以“现状” basis 提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他信息与/或结论与本报告不同的出版物。在编制这些出版物时，它们反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取自有立场。 CMBIGM可能持有头寸、做市或作为主交易商，不时为自己和/或代表其客户交易本报告所述公司的证券。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司存在或寻求投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分配或出版。如需推荐证券的更多信息，可应要求提供。 本文件在英国的收件人本报告仅供以下人员使用：(一)符合《2000年金融服务与市场法》(2005年《金融推广》(修订)令)(以下简称“该令”)第19(5)条的人员，或(二)符合该令第49(2)( a)至(d)条(以下简称“高净值公司、非法人协会等”)的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 本文件在美国的接收者CMBIGM并非美国注册的证券经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的相关规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师未 在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则下旨在确保其不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突影响的适用限制。本报告仅打算根据1934年《美国证券交易法》（经修订）第15a-6条中定义的“主要美国机构投资者”，在美国境内分发，且不得提供给美国的任何其他人。接受本报告的每一主要美国机构投资者均代表并同意，其不会将本报告分发给任何其他人。任何希望根据本报告中提供的信息买卖证券的美国接收人，均应仅通过美国注册的证券经纪商和交易商进行此类交易。 本文件接收方为新加坡本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发。CMBISG是根据《新加坡金融顾问法》（第110章）定义的豁免型金 融顾问，并受新加坡金融管理局监管。根据《金融顾问条例》第32C（C）条项下的安排，CMBISG可分发其各自境外实体、附属公司或其他境外研究机构制作的报告。若报告在新加坡分发给根据《证券及期货条例》（第289章）定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者以外的人员，则CMBISG仅依据法律规定，对该等人报告内容的法律责任承担责任。新加坡收件人应就与报告相关或由此引发的事项，致电CMBISG +65 6350 4400。