购买：国内销售强劲，但9月出口疲软抵消了

Flashnote工业汽车股权–中国购买目标价（港元）4.50股价（港币）3.96上升/下降（％）13.6性能1M3M1200万绝对值（％）39.915.118.2相对^（％）28.337.124.6^指数国企指数RIC0175.HK彭博175 HK市值（美元）4,496市值（港元）34,855企业价值（人民币元）22,643自由流通量（％）492015年10月7日吴嘉欣*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6625叶迈克*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6942在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读吉利汽车（175 HK）采购：强劲的国内销售被9月份出口疲软所抵消 尽管9月国内销量同比强劲增长21％，但总体销量仍同比增长8％ 年底前推出新SUV，以解决公司在SUV领域的不足 我们给予12.9倍2015年市盈率买入评级和4.50港元的目标价强劲的国内销售被9月份的出口疲软所抵消：吉利9月份的销量为42,158辆，同比增长8％/环比增长33％，传统上是旺季的开始。中国的销量保持强劲，同比增长21％/环比增长38％至41,421台，但出口量同比增长-84％至737台。该公司认为其主要出口市场中不确定的政治和经济环境是下降的原因。 1月至9月的整体销量同比增长30％至355,363辆，占我们2015财年49.6万辆销量预测（同比增长19％）的72％，比公司45万辆销量目标（+ 8％）高10％同比）。减税的好处应是2015年10月的重点：Vision / New Vision 9月份的销量继续强劲，达到10,925辆（9月14日为1,686辆），但Xindihao / EC7同比下降10％至16,155辆，这可能与出口市场疲软有关。尽管我们认为减税的积极影响不会像2009年那样大，但吉利仍是主要受益者之一，因为其1H15销量的83％有资格减税。我们希望吉利轿车在2015年10月的销量有所增长。鉴于艰难的市场，GC9的销售增长令人满意：9月，GC9的销量上升至4,130辆（8月：3,539辆），接近该公司每月目标5,000辆的目标。考虑到市场不景气，我们认为这是令人满意的结果。由于此模型不符合税收优惠的条件，因此我们看一下这是否会影响旺季销量的增长。年底重新启动评级的关键：截至2015年1月9日，SUV销量仅占公司销量的13％，而整个中国的PV销量仅占27％。吉利计划于年底前推出新型紧凑型SUV NL-3，并于2016年推出SUV NL-4。我们认为，这应能解决公司在SUV领域的不足。与沃尔沃共同开发的首款基于CMA平台的产品将于2016年底推出，这应该是该股的另一主要催化剂。维持买入评级，目标价4.50港元：我们基于基于净资产收益率的PE方法得出的目标倍数是12.9倍2015e。我们认为新模型的质量提高表明该公司正在朝着正确的方向发展。吉利仍然是我们在汽车领域的首选。催化剂包括有关新产品发布的更多详细信息，10月的月销量（我们希望降低购车税的影响）以及GC9的投放量。 abc吉利汽车（175 HK）汽车2015年10月7日2资料来源：汇丰银行5.554.543.532.521.5120162015相对于国企指数价格相对5.554.543.532.521.5120132014吉利汽车控股财务与估值财务报表年至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e12 / 2017e损益摘要（CNYm）收入21,73827,98436,95845,034息税折旧摊销前利润2,8084,1145,0776,025折旧及摊销-874-1,004-1,349-1,531营业利润/息税前利润1,9353,1103,7284,494净利息-24-24-9-7PBT1,9433,1603,8024,582汇丰PBT1,9433,1603,8024,582税收-494-591-712-860净利1,4312,5443,0593,686汇丰净利润1,4312,5443,0593,686现金流量汇总（人民币元）经营现金流量1,3854,6613,9434,530资本支出-2,437-3,800-3,500-3,500投资产生的现金流量-1,892-3,693-3,500-3,500股利-320-171-305-367净债务变化-179-707-137-663FCF权益-1,1078284161,011资产负债表摘要（CNYm）无形固定资产4,2144,5124,9635,380有形固定资产7,0448,83310,53312,085当前资产25,30324,87130,53336,164现金及其他7,2037,5187,6568,319总资产37,28038,93546,74854,347经营负债17,15317,53522,62026,941债务总额2,5122,1202,1202,120净债务-4,691-5,398-5,535-6,199股东资金17,28818,92421,61524,849投入资金12,20513,16315,75318,369比率，增长和每股分析 *根据汇丰每股收益（摊薄）注意：价格为2015年10月7日收盘价年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入-24.328.732.121.9息税折旧摊销前利润-36.646.523.418.7营业利润-42.360.819.920.5PBT-41.462.620.320.5汇丰每股收益-46.577.120.320.5比例（％）收益/ IC（x）1.92.22.62.6投资回报率14.422.523.323.7鱼子8.614.015.115.9资产回报率4.36.97.47.5EBITDA利润率12.914.713.713.4营业利润率8.911.110.110.0EBITDA /净利息（x）118.5174.9560.3836.0净债务/权益-26.9-28.3-25.4-24.8净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流-1.7-1.3-1.1-1.0每股数据（元）每股收益报告（摊薄）0.160.290.350.42汇丰每股收益（摊薄）0.160.290.350.42DPS0.020.040.050.05账面价值1.962.152.462.82估值数据年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e电动汽车/销售1.10.80.60.5EV / EBITDA8.35.54.43.6电动/ IC1.91.71.41.2PE *20.011.39.47.8PB1.71.51.31.2FCF产率（％）-3.93.01.53.6股息收益率（％）0.61.21.41.7 abc吉利汽车（175 HK）汽车2015年10月7日3吉利：9月销量（单位）15年9月14年9月同比％15年8月妈妈％1月-9月15日1月-9月14日年初至今同比％新帝豪16,06413,79416.5%11,65937.8%132,77522,674485.6%帝豪EC7914,158-97.8%124-26.6%6,53575,394-91.3%新地号＆EC716,15517,952-10.0%11,78337.1%139,31098,06842.1%视力-1,686-100.0%-不适用4,87110,467-53.5%新视野10,925-不适用6,96256.9%73,519-不适用愿景与新愿景10,9251,686548.0%6,96256.9%78,39010,467648.9%9号4,130-不适用3,53916.7%16,653-不适用GX9126348-63.8%9828.6%2,086348499.4%GX73,9765,731-30.6%3,52013.0%43,93840,8957.4%SX7-35-100.0%-不适用12,783-100.0%越野车4,1026,114-32.9%3,61813.4%46,02544,0264.5%其他6,84613,267-48.4%5,85217.0%74,985121,554-38.3%总42,15839,0198.0%31,75432.8%355,363274,11529.6%出口销售7374,677-84.2%1,748-57.8%23,05947,686-51.6%国内销售41,42134,34220.6%30,00638.0%332,304226,42946.8%资料来源：公司资料估值与风险我们基于ROE和长期增长，采用单阶段PE方法对吉利进行估值。我们使用以下公式得出目标估值：目标PE =（ROE – g）÷（ROE×[COE-g]）关键假设ROE 2015e13.4%股本成本9.1%射频3.5%股权风险溢价5.5%权益测试版1.00G3.0%资料来源：汇丰银行估算 我们的假设不变。 我们对2015年的净资产收益率假设为13.4％。使用上述公式，我们得出的2015年股本回报率目标PE是12.9倍将其应用于我们对2015年摊薄后每股收益人民币0.289元的预测，基于汇丰外汇团队预测的2015年底人民币兑美元汇率为1.20，我们的公允价值目标价为港币4.50。我们维持4.50港元的目标价不变，意味着当前价格有14％的上涨空间，我们维持对该股的买入评级。下行风险包括出口市场进一步恶化和国内市场竞争加剧。 abc吉利汽车（175 HK）汽车2015年10月7日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报道：吴镇宇和叶振华。重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中所用评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配了评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该股票将归类为减持。在发生任何“重大变化”（覆盖范围的开始或恢复，目标价格的变化或估计）时，我们会针对这些频段重新校准我们的评级。上行/下行是目标价格与股价之间的百分比差异。在此日期之前，汇丰银行的评级结构是基于以下依据：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的权益成本计算得出的。股票的目标价格代表分析师预期该股票在我们的表现范围内达到的价值。绩效期为12个月。对于被归类为“增持”的股票，其潜在收益必须超过要求收益至少5个百分点，该潜在收益等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。随后的12个月（对于被分类为“挥发性”的股票，则为10个百分点）。对于归类为“减