铜：内外价差极端变化回顾

2026-08-21 铜：内外价差极端变化回顾 吴坤金有色研究员从业资格号：F3036210交易咨询号：Z00159240755-23375135wukj1@wkqh.cn 报告要点： 内外供需差异（通常国内淡季、国外供应扰动）和突发事件驱动是导致国内铜进口亏损显著扩大的重要原因，且可能伴随海外近端升水明显走强（月度集中交割日前发生的概率更高），而价差回归通常是由于海外供应紧张预期缓解和国内出口预期增强。当前伦铜近端紧缺已边际缓解，短期内外价差趋于回归。但由于美国仍可能对精炼铜征收关税，未来内外价差波动的风险依然存在。内外价差与绝对价格的关系显示，此次沪铜进口大幅亏损后的回归可能给铜价带来短期调整压力，而进一步的走势需等待新的驱动。 铜：内外价差极端变化回顾 近期铜价震荡冲高，海外铜价表现强于国内，沪铜相对伦铜现货进口亏损比例一度扩大3%以上，处于近几年偏高水平。为了探究价差扩大的成因以及价差如何回归，本文将对过去几年沪铜进口亏损明显扩大的情形进行回顾，并对未来沪伦价差变化进行展望。 从图1可以看出，2020年以来，沪铜现货进口亏损比例大于3%的情形发生在2021年10月、2022年3月、2023年1月、2025年6月和2025年10月，且进口亏损比例扩大到3%以上时，价差更容易以快速收缩的形式回归，但也可能出现沪铜进口亏损继续显著扩大的极端情况（如2021年10月）。接下来对历次沪铜进口亏损明显扩大的情形进行回顾： 2021年10月：核心背景是海外需求强、库存低位去化，且欧洲电力价格飙升引发减产担忧，现货紧张情绪升温，伦铜注销仓单大增，并推动伦铜Cash/3M最高涨至1100美元/吨以上，国内虽然库存也偏低，但国庆节归来现货表现并没有明显走强，造成国内铜现货进口亏损持续扩大，10月18日最高亏损比例接近10%。由于伦铜2021年10月的集中交割日为10月20日，随着集中交割临近，伦铜入仓量增加，同时欧洲减产的担忧边际缓和，叠加国内出口窗口打开后计划出口量增多，导致伦铜Cash/3M高位回落，国内沪铜进口亏损明显收窄。此外，LME通过修改“借出规则”（如果市场参与者总持仓超过LME注册仓单的80%，就必须以规定利率0.25%将金属借出）和限制“隔夜移仓费”（明日合约Tom与次日合约Next的现货溢价不得高于前一天现货结算价的0.5%）也推动了市场降温。总体引起此次沪铜进口亏损大幅走扩的原因在于外盘供需强于内盘，而交仓、内外供需平衡预期和政策调整推动了价差回归。 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 数据来源：SMM、五矿期货研究中心 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 2022年3月：核心背景为俄乌冲突爆发，市场对俄罗斯能源和有色金属供应中断的担忧急剧升温（俄罗斯铜产量占全球3.5%左右），加之LME铜库存处于低位，引起外盘铜价大幅上行（现货紧张预期相对温和），而国内春节后复工复产并未超预期，铜库存相对偏高，现货表现偏弱，导致铜价跟涨力度较小，内外价差拉大到2000元/吨以上。不过随着市场对于供应担忧缓解、LME可交割铜货源不足的忧虑减轻，外盘铜价冲高回落，国内铜价跌幅小于外盘带动内外价差回归。总体推动此次沪铜进口亏损大幅走扩的原因在于突发事件造成海外供应收缩忧虑，而随着担忧缓和，沪伦价差较快回归。 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 数据来源：SMM、五矿期货研究中心 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 2023年1月：核心背景是国内疫情政策优化后市场对中国下游铜需求改善预期较高，内外盘铜价走强。其中，伦铜库存偏低，且注销仓单连续增加，在1月18日集中交割前注销仓单比例从10%左右提高到40%左右，伦铜Cash/3M升贴水也边际走强。国内由于临近春节，叠加铜价走高的影响，电解铜社会库存明显累积，且处于数年高位，造成国内铜价涨幅小于外盘，1月18日内外价差拉大到2000元/吨以上。此后随着LME集中交割，以及中国出口预期提升，内外价差逐渐回归。此次沪铜进口亏损大幅走扩是LME集中交割前内外现货供需差异的结果，而集中交割和现货紧张预期缓解推动价差回归。 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 数据来源：SMM、五矿期货研究中心 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 2025年6月：核心背景是美国可能出台基于232调查的铜关税，美铜与伦铜价差明显走扩，并吸引美国以外的铜流向美国，造成美国以外铜市场供应的紧缺。2025年4月到6月期间，伦铜库存量减少约10万吨，注销仓单比例也一路攀升至60%左右，伦铜Cash/3M升水震荡抬升，并在6月下旬伴随库存走低进一步上扬，最高接近280美元/吨。国内6月底下游需求季节性偏淡，库存表现震荡，现货升贴水也并不强，内盘铜价涨幅小于外盘，沪铜现货进口亏损扩大至3000元/吨以上。此后，随着LME注销仓单比例回落，以及交仓数量增加，叠加中国出口预期，内外价差逐渐回归。此次沪铜进口亏损大幅走扩是美国关税预期推动的海外供需强于国内的结果，而去库预期缓和（注销仓单比例见顶回落）和中国出口预期推动价差回归。 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 数据来源：SMM、五矿期货研究中心 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 2025年10月：核心背景是2025年9月Grasberg铜矿发生事故减产，供应收缩推动铜价震荡上行，Grasberg停产还造成自由港印尼旗下Manyar冶炼厂原料短缺而面临停产的风险，海外铜供应紧张预期强化，伦铜现货走强。国内国庆期间铜库存持续增加，叠加下游需求季节性偏淡，价格表现相对滞涨，内外盘价差拉大。10月15日LME集中交割前，沪铜现货进口亏损一度扩大至2800元/吨。之后随着海外注销仓单下滑和国内出口预期强化，伦铜现货升水回落，内外价差逐渐回归。此次沪铜进口亏损大幅走扩的原因是内外供需差异，而现货紧张程度缓解和中国出口预期推动价差回归。 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 数据来源：SMM、五矿期货研究中心 对比当下，此次内外价差明显走扩同样来自美国铜关税预期对全球精炼铜的“虹吸”效应，伦铜库存持续减少，且注销仓单比例维持偏高水平，临近8月集中交割日伦铜Cash/3M明显走高，一度突破400美元/吨。而国内铜下游处于相对淡季，铜价上涨后需求持续性偏差。造成内外价差显著扩大。当前，伦铜集中交割已经过去，且连续两天入仓量维持1万吨以上，表明伦铜近端紧缺已边际缓解，短期内外价差趋于回归。不过，由于美国仍可能对精炼铜征收关税，未来内外价差波动的风险依然存在。 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 从内外价差与绝对价格的关系看，两者并没有存在明显的相关关系。2021年10月、2022年3月和2023年1月，沪铜进口大幅亏损回归伴随伦铜的下跌，而2025年6月和2025年10月，沪铜进口大幅亏损的回归伴随的是伦铜短暂的调整，之后再度走强。基于此，本次沪铜进口大幅亏损后的回归将给铜价带来短期的调整压力，但进一步的走势需等待新的驱动。 数据来源：LME、SHFE、SMM、WIND、五矿期货研究中心 综合而言，内外供需差异（通常国内淡季、国外供应扰动）和突发事件驱动是导致国内铜进口亏损显著扩大的重要原因，且可能伴随海外近端升水明显走强（月度集中交割日前发生的概率更高），而价差回归通常是由于海外供应紧张预期缓解和国内出口预期增强。当前伦铜近端紧缺已边际缓解，短期内外价差趋于回归。但由于美国仍可能对精炼铜征收关税，未来内外价差波动的风险依然存在。内外价差与绝对价格的关系显示，此次沪铜进口大幅亏损后的回归可能给铜价带来短期调整压力，而进一步的走势需等待新的驱动。 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 研究报告不代表公司观点，仅供交流使用，不构成任何投资建议。 公司总部 深圳市南山区滨海大道3165号五矿金融大厦13-16层电话：400-888-5398网址：www.wkqh.cn