锌：内外极端价差的分析、影响与应对

一、内外盘价格7月后加速劈叉，关注国内企业实际困难 2025年7月1日至2025年10月29日，沪锌主力涨幅0.79%；LME锌涨幅13.14%。基本面内弱外强的对比不断凸显，跨市正套资金入场痕迹明显，国际知名贸易商在年底谈判中追求更高升水的意图较清晰。 国内锌锭现货价格/LME3月价格低于美元人民币汇率价格，锌锭进口利润严重倒挂，现货出口窗口打开。锌精矿进口利润不佳，矿山-炼厂的利润天平再次向矿山端倾斜，严重侵蚀国内炼厂利润。截至2025年10月29日，仅以盘面收盘价计算，锌锭现货进口单吨亏损超5000元/吨，锌三个月进口亏损3577元/吨，面对迟迟无法收敛的内外价差，国内主要锌锭进口贸易商在点价过程中遇到重大困难，点价即面临巨额亏损，推迟点价又要给海外贸易商缴纳巨额的移仓升水。 二、内外盘劈叉背后的基本面数据的亦真亦假 2.1、2024年矿端供应的历史性短缺，海外矿企与贸易商的参与痕迹 2024年矿的历史性紧缺严重超出了国内产业上中下游的预期，导致国内冶炼厂单吨冶炼亏存超千元，且炼厂亏损时间持续从2024年年初持续到2025年一季度，国内炼厂开工即亏损的情况引起了行业的广泛共鸣和关注。2024年7月被国内大部分炼厂迫减停产，安泰科统计，2024年我国锌冶炼产能达到811万吨/年（有效产能699万吨/年），国内全口径锌产量同比下降23万吨或3.4%至662万吨，开工率从2023年的88.5%降低至82%左右。产业主要利润被矿山占据，在不可抗力和持续亏损无奈减产的矿山之外，还可以看到泰克资源旗下Antamina矿山主动增产铜矿而减产锌矿以追求更高收益加剧锌精矿供应短缺，该数据可以从企业财报中找到，具有可验证性；而作为全球大贸易商的托克，通过控股Nystar而拥有了美国Mid-Tennesee和East-Tennesee两处矿山，同时拥有了澳大利亚、比利时、加拿大、法国、荷兰、挪威和美国的6价冶炼厂，其中5家为锌冶炼厂， 2023年11月1日，Nystar宣布因金属价格下跌和生产成本上升停产Mid-Tennesee旗下2座矿山，而查找托克和Nystar财报会发现，该公司并不会对实际的锌锭和锌矿产量对外公布，信息黑洞，增加了市场的可操控性，矿山或者冶炼厂减产带来的锌价上涨，对于期锌锭端贸易而言，带来的巨大收益是不言而喻的。 2.2、2025年矿历史性紧缺结束后，锌锭仓单的操纵痕迹加重 2.2.1、国内锌锭库存体现真实供求 2024年下半年，由于矿山利润较好，刺激新增矿山加速投产，俄罗斯OZ矿、刚果金Kipushi矿、国内火烧云铅锌矿等全球知名大矿开始陆续投产。2024年底矿历史性紧缺局面开始扭转，矿山向炼厂让利，锌精矿TC低位回升，国内炼厂亏损幅度逐步收窄。 由于副产品铜、金、银、硫酸等价格高企，国内炼厂在优异的副产品回收能力加持下，2025年一季度后逐步扭亏为盈，2025年二季度积极复产、提产，据SMM统计消息2025年1-9月国内炼厂锌锭累计产出同比增41.23万吨或8.85%至506.91万吨。消费端看，短期新能源、汽车和电力板块需求的增量暂难以抵消地产疲弱带来的消费减量，国内锌基本面弱势程度不断加深，截至2025年10月27日，锌社会库存从2025年初的6万吨低位整体抬升至16.35万吨。 2.2.2、LME锌库存仓单操纵痕迹较重 海外冶炼厂由于冶炼产能落后、管理成本高、副产品回收能力远不及国内炼厂等因素，盈利能力确实和国内炼厂有一定差距，但是在2024年7月国内炼厂因为利润不佳持续加速停产的过程中，海外炼厂并未出现明显的减产，统计海外主要锌锭冶炼厂嘉能可、Vedanta、KoreaZinc、Nexa、Boliden、Teck、Peñoles等7家海外主要锌冶炼厂的产量数据可以看出，2024年这7家的锌锭产量同比增12.01万吨至413.59万吨，而托克旗下Nystar的5家锌冶炼厂只公布在2024年1月中旬-5月中旬对位于荷兰的Budel锌治炼厂进行保养和维护的消息，其他炼厂亦未有减产消息流出，托克财报并不对外纰漏实际锌锭产量，实际影响量的可考据性较差。在2024年矿历史性紧缺的背景下，海外炼厂的开工表现和国内炼厂开工表现差异凸显。进入2025年，在海外内大型铅锌矿增量稳定兑现的背景下，矿山持续向炼厂让利，冶炼厂利润从低位修复，国内炼厂在二季度开始逐步复产，而大宗商品交易商托克（Trafigura）旗下的Nyrstar表示，该公司将从4月起将澳大利亚霍巴特（Hobart，26万吨）锌项目产量削减25%，明显改变了市场对于锌锭平衡表的预期，而2025年8月5日，澳大利亚政府向托克澳洲的铅、锌两家冶炼厂提供了8740美元的财政支持。作为全球知名大贸易商的托克，选择的停产节点耐人寻味。2025年H1，海外主要冶炼厂锌锭产出下降6万吨+，且海外主要冶炼厂普遍预计下半年产量会有一定增加，海外锌锭实际产量下滑幅度预计整体有限。2025年1-9月，我国锌锭累计进口量同比下降6.16万吨，而2025年海外锌消费较2024年并没有明显增长点。而截至2025年10月28日，LME锌库存从年初23万吨高位下降19.5万吨至3.52万吨历史低位区间略不合理，海外锌锭隐性问题难以证伪，不排除贸易商控仓单行为。 三、内外盘严重劈叉背后的外资力量 内外盘极端价差背后可以看到外资力量的明显干预。LME锌投资基金净多头在9-10月持仓增11837.51张。 根据上海期货交易所公布的期货机构持仓排名情况，同步统计外资期货投资机构（乾坤、摩根、瑞银，主要集中在乾坤期货）在国内沪锌的投资情况，自2025年8月1日以后，外资持续处于净空持仓状态下，10月20日最高净空持仓量达10893手。 五、内外极端价差对国内锌产业的影响 1严重侵蚀国内炼厂利润：国内锌现货对LME3除汇比低于1，即使不含其他保险、运输、报关等费用，对于国内冶炼厂而言，锌精矿的冶炼利润依然较差，叠加国内炼厂正处于冬储阶段，对矿的需求较大，国内北方矿山因天气原因陆续停产，而我国锌精矿对外依赖度已经高达40%，国内炼厂在TC谈判中的低位再次陷入被动，进口矿TC在短暂回升后再次转降，国内炼厂面临利润再次被严重侵蚀的困境。 2给2025年初签订长单的锌锭进口贸易商造成巨大亏损：在资金和仓单配合操纵之下，内外盘极端价差迟迟未见有效收敛，由于锌锭国际大宗贸易普遍以年底或者年初签订长单，提前签订年度供应量，约定最迟点价时间和点价方式等，在年初进口利润表现尚可，国内锌锭供应常年存在20-40万吨供应缺口的背景下，国内部分贸易商可能提前签订了相当量的锌锭进口长单。在锌锭现货进口利润倒挂超过5000元/吨，3个月锌锭进口亏损超过3500元/吨的情况下，点价就面临着巨额亏损。如果推迟点价，又要承担130美元/吨左右的移仓升水，临近年底，点价压力和财务审计压力同步凸显，锌锭贸易企业的点价难度空前。而且目前国内的主要的锌锭贸易商，不具备在LME锌市场进行保值的资格，也无法进行场外互换业务转嫁风险，只能被动挨打。 3锌锭出口未必如想象的那么简单：往年我国锌锭出口量普遍较小，近年来的主要出口目的地是东南亚国家，虽然锌锭出口窗口打开，但是短期内，寻找客户、寻找货源、海关申报等问题处理起来的困难时实打实的，而且东南亚国家可以承接的锌锭量有限，LME锌现货高升水的毕竟下，出口商也不愿意交仓，更愿意在现货市场出货，从而进一步增加了锌锭出口的难度。 4威胁国内锌精矿供应稳定性，可能动摇国内产业格局：长期视角看，全球产业链格局动荡，海外锌冶炼产能积极建设过程中，如果国内炼厂长期因为锌精矿的制约被动减产，不排除部分冶炼产能被动出清，在新能源、AI、电力需求集中爆发的阶段，未来锌锭需求潜力依然较大，我国锌冶炼产能860万吨左右并不算高，需切实保障炼厂经营利润和国内产业链的稳定。 所以面对目前的内外价差，国内炼厂要承受利润大幅挤压的困境，而锌锭进口贸易商可能面临巨额亏损，锌锭出口短期难度亦较高，对国内产业链的健康发展构成较大威胁。产业 链利润并未让渡给国内全部上游矿山企业，反而大部分被海外矿山和大的海外贸易商收入囊中。 六、应对建议 1：在有色金属领域，我国产业炼中下游企业定价权、话语权不足，中美博弈关键期，金融战无处不在，海外资本和贸易商利用自身资金和渠道优势对国内产业链进行精准狙击的倾向愈发凸显，铜、锌板块感受尤为突出。负TC长期侵蚀炼厂利润，极端价差给锌锭进口商带来巨额亏损，长期威胁国内产业链健康发展，需要予以高度重视，切实保障在产业链上生产和贸易企业切身利益 2：协调国内炼厂和贸易商，一起应对目前的极端价差和风险，比如在国内炼厂盈利幅度大幅收窄的情况下，加强政策调控，主动压减国内锌锭产出，推动内外价差快速收敛，既能减轻国内锌锭贸易商的点价压力，又能降低海外矿山借垄断地位压价的空间，进一步保证锌精矿的供应。 3：给贸易企业提供更多对冲风险的工具和渠道，比如放开其在LME锌市场进行保值的权限，或提供场外互换交易机会，由锌锭进口企业出资，和可以进行进行LME锌买卖的机构开展收益互换业务，在进口商点价的同时，建立LME锌进行空头保值，并对应锁定汇率风险，规避内外极端价差的巨量天价损失。避免锌锭进口贸易商被束缚腿脚的情况下，只能被动挨打的局面。