调改成效待旺季验证，利润兑现取决于同店

公司研究|消费行业 锅圈（2517.HK）：调改成效待旺季验证，利润兑现取决于同店 何丽敏消费分析师limin_he@spdbi.com(852) 2808 6438 维持“买入”评级，调整目标价至2.20港元。考虑到目前公司渠道重心全面转向大店和调改策略，乡镇下沉仍在兑现，供应链产业端能力延续，我们预计公司收入仍将保持较快增长，而在今年旺季同店、调改店爬坡指标得到更充分验证前，我们对利润弹性暂时持中性判断。截至8月19日收盘价，锅圈交易在约8倍2026E PE。 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 1H26毛利率及费用投入压制利润弹性，渠道重心转向大店策略：1H26公司收入为人民币39.5亿元(YoY+21.8%)，核心经营利润2.25亿元(YoY+18.3%)。毛利率为21.5%(YoY-0.6pp，环比2H25+0.3pp)，销售费用同比增长24.6%，快于收入增速。1H26门店数为12,198家，较年初净增632家；公司明确下半年不再开小店，并将年末门店目标从此前的14,500个下调至超过13,100个。利润端，上半年(1)毛利率受部分原材料价格上涨和“锅圈农场”新渠道的低毛利新品影响；(2)销售费用的正向杠杆尚不明显，我们认为主要是因为2Q26同店在高基数下承压(测算2Q26同店下滑约中单位数)，且大店调改费用前置。 2026年8月20日 评级 目标价（港元）2.20潜在升幅/降幅+18.9%目前股价（港元）1.8552周内股价区间（港元）1.65-4.80总市值（百万港元）4,757近3月日均成交额（百万港元）30.8 大店调改效果待旺季验证，乡镇下沉延续，收入端弹性仍主要取决于同店及大店调改成效。(1)调改大店的单店店效仍在爬坡：测算得1H26整体单店销售额提升约5.6%，剔除调改因素，1H26存量店的平均单店销售额为正增长。1H26完成684个店的大店调改，调改数占期末门店数6%，管理层预计全年大店调改仍朝着2,000家目标努力。结合年内新开和调改目标，到2026年底大店数有望达3,500个，占门店数占比达25%以上。(2)1H26乡镇店净增367个，占新增门店的6成。截至1H26，社区店/乡镇店分别占总门店数的7成/3成。考虑到乡镇店的店效低于社区店，乡镇拓店能提供一定收入增量，我们认为目前乡镇下沉对整体业绩的贡献暂时难以替代社区店同店改善和大店调改。 我们认为后续利润兑现将主要取决于同店表现。(1)我们预计2H26毛利率同比大致稳定，原因是线上渠道对毛利率的边际影响或可控，测算得锅圈门店的线上占比约4成（含抖音套餐、外卖、自有商城），线下客流约6成。其中，抖音套餐占比预计在10%-20%区间，通过丰富产品组合，当前抖音套餐的毛利率和整体的设计毛利率差距已较此前缩小。(2)销售费用率的经营杠杆释放主要取决于同店表现。尽管公司在渠道端为轻资产加盟模式，但如果同店增长偏弱，意味着公司在线上线下的费用投放面临一定上行压力(例如线上抖音套餐补贴、线下门店引流补贴)，并体现至销售费用中。(3)我们测算3Q25/4Q25同店同比分别+中单位数/+高单位数，今年三四季度基数小幅提升，但压力可控。随着大店及调改策略推进，我们预计公司收入仍能保持较快增长；而在今年旺季同店、调改门店爬坡指标得到更充分验证前，对利润弹性持中性判断。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 投资风险：零售环境偏弱、同店增长及调改进展不及预期、食品安全风险、暖冬或影响旺季销售。 财务报表分析与预测-锅圈2517.HK 注：截至2026年8月19日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 目标价：2.86港元概率：30% 目标价：1.54港元概率：30% 2026年公司整体平均单店销售额增长低单位数；2026年公司门店净增不足1,500个；2026年毛利率同比下滑0.5pp，费用率持平。 2026年公司整体平均单店销售额10%以上；2026年公司门店净增达2,000个或以上；2026年毛利率持平，费用率改善0.5pp。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 张帆vane_zhang@spdbi.com(852) 2808 6467 杨增希essie_yang@spdbi.com(852)2808 6469 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼