日元资产的奥德赛时期
宏观专题 宏观经济深度研究 日元资产的奥德赛时期 2026年8月19日 程实，博士(852) 2206 8049shi.cheng@icbc.com.cn 过去二十余年，日本长期低利率不仅塑造了日元和日债的定价，也通过日本庞大的海外资产配置向全球金融市场输出低成本资金。低日本国债收益率推动日本养老金、保险、银行等机构持续配置美债、欧债和澳债，同时使日元成为全球套息交易的重要融资货币。随着日本央行逐步推进货币政策正常化，这一延续多年的均衡正在发生变化。日本国债收益率已经明显上升，但日元仍处于历史低位，汇率与利差之间的传统关系明显弱化。日本利率已经进入新的定价时代，但日元汇率和资本配置仍带有低利率时代的惯性。未来日元能否真正摆脱长期弱势，日本央行持续正常化以及美日利差收窄仍是必要条件，但更值得关注的是，价格变化能否进一步转化为日本私人部门的资产配置调整。短期内，日本金融机构仍需消化原有低息日本国债的账面损失、久期风险和资产负债匹配压力，因此资本调整预计较为渐进。从这一角度来看，日元升值道阻且长。但只要日本名义利率中枢持续抬升，日本资产相对于海外资产的吸引力获得结构性改善，日本投资者即使不出现大规模集中回流，仅仅减少新增海外配置，也可能削弱全球债券市场长期以来的重要边际需求。由此，日本利率正常化的影响可能由日债和日元进一步扩散至全球债市，推动全球期限溢价和长期融资成本上升，并通过更高贴现率对高估值风险资产形成约束。因此，日元资本何时“归乡”，既是判断日元能否进入新均衡的重要信号，也可能成为未来全球资产再定价的一条关键线索。 周烨(852) 2683 3232dorothy.zhou@icbci.com 相关研究： 8/17/2026：《当算力流经香江：AI贸易周期中的香港角色》 8/10/2026：《扩大消费的供需协同》 8/6/2026：《贸易的预期之外与结构之内》 8/3/2026：《AI经济新周期的趋势变迁与香港机遇》 7/30/2026：《进退维谷，静待良机——2026年7月美联储议息会议点评》 7/28/2026：《中国消费的时间坐标——变局世界与潜能中国系列研究之五》 低利率时代日元资本的全球溢出效应。过去二十余年，日本长期维持极低利率，日本国债收益率被压在低位，日本养老金、保险公司、银行等长期资金因而大量配置海外债券。同时，低融资成本又使日元成为全球套息交易的重要融资货币。于是形成了日债低收益率—日元资本流出—海外债券需求增加—全球期限溢价下降的传导链。换言之，日本宽松货币政策不仅降低日本融资成本，也通过跨境资本配置间接影响美国、欧洲和澳大利亚等经济体的长期融资成本。IMF报告指出1，日本投资者是美国国债和欧元区主权债的重要持有人，如果日本国债收益率上升使国内资产重新具有吸引力，日本资金可能逐渐增加国内债券配置，相应减少海外债券需求。由于日本投资者在澳大利亚、美国以及部分欧元区国家债券市场占据较大份额，这种再配置可能推高当地债券收益率和政府发债成本。这意味着日本利率正常化可能引发全球期限溢价重新定价。这一机制也得到实证研究支持，IMF工作论文2利用日本央行会议前后的高频资产价格变化，分别识别日本央行的前瞻指引和大规模资产购买（LSAP）冲击。研究发现，扩张性的LSAP和前瞻指引不仅会降低日本利率、推高日本股票并压低日元，还会显著影响其他经济体的主权债收益率。其中，LSAP冲击的海外传导主要通过期限溢价实现，而且日本投资者在当地市场参与程度越高，收益率溢出越明显。这一结果为日本与全球债券市场之间的关系提供了较直接的微观基础：日本央行货币政策改变的并不只是日本国债的价格，它还改变了日本投资者面对全球资产时的相对收益，由此推动跨境资产组合重新平衡。这一点也是近期美国参与日元干预值得重视的原因：若日元汇率干预需要通过出售部分海外美元资产筹集资金，理论上可能增加美国国债的市场供给。在美国长期 7/23/2026：《谁在为智能付费？AI需求生成机制的比较及其宏观含义》 7/22/2026：《韩国低生育的久困之局与意外回暖》 7/15/2026：《中国经济K型分化的分与合》 7/14/2026：《投资挖潜的三条线索——变局世界与潜能中国系列研究之四》 7/6/2026：《AI时代会如何到来？》 6/30/2026：《中国与东盟的价值链协同攀升——“经纬之间纵横其链”中国价值链系列研究之七》 6/23/2026：《厄尔尼诺的尺度之辨》 6/18/2026：《美联储“沃什时代”启幕——2026年6月美联储议息会议点评》 6/15/2026：《顺势而为，择机而动——2026年下半年全球大类资产展望》 6/11/2026：《转型蓄力，向新而行——2026年下半年中国经济展望》 6/10/2026：《新旧交替，逐鹿科技——2026年下半年全球经济展望》 5/22/2026：《从信息茧房到认知茧房》 收益率本身已经面临财政、通胀和期限溢价压力的情况下，美国财政部大概率不会希望看到其最大的海外美债持有者因汇率压力而集中出售美债。日本财务省提到的美联储的FIMA回购机制提供的正是这一方面的替代路径：日本可以抵押美债取得美元，再卖出美元买入日元，而无需立即将美债抛向市场。因此，美国此次支持日元稳定，在一定程度上也是对全球美元流动性和美债市场稳定性的管理。 资料来源：IMF以及工银国际 利率进入新时代，汇率仍在旧时代。传统分析往往将债券市场和外汇市场分开讨论：前者更多关注通胀、货币政策和期限溢价，后者则更多关注利差、增长和资本流动。但从资产定价角度看，两者实际上反映的是同一个问题——投资者愿意以什么价格持有一个国家的资产。按照资产定价逻辑，日本国债收益率上升意味着持有日元资产的机会成本改善。如果其他条件不变，日本与海外的利差收窄，应减少资本外流和日元融资交易，推动日元升值。但过去一年多的实际走势并没有完全遵循这一逻辑。IMF也特别指出这一异常：日本国债收益率已经显著上升，但日元在历史上仍处于相当弱的位置。IMF指出，虽然美元兑日元跨币种基差收窄、外汇对冲成本有所下降，但收益率差本身收窄得更快，传统美日套息交易的吸引力已经下降。因此，目前的日元弱势已经不能简单归结为利率太低。这与我们对美元兑日元汇率（USDJPY）与美日2年期利差的测算结果类似：以汇率对数变动和美日2年期利差变化进行比较，2024年8月至2025年3月，USDJPY与利差的相关系数达到约0.91，仅美日利差一个变量即可解释约82%的汇率变化。但2025年4月至7月，二者相关性迅速降至约0.08，单利差模型的解释度接近于零。同期加入广义美元因素后，模型解释度则重新升至约81%，表明这一阶段USDJPY走势的主导因素已经由日本相对利率转向美元本身。2026年以来，利差与USDJPY的关系曾出现阶段性再耦合，但这种恢复并不稳定。1月至2月利差模型解释度仍只有约9%，而广义美元因素与USDJPY的相关性达到约0.85；3月至4月美日利差相关系数一度回升至约0.74，但同期美元因素相关性仍高达约0.85；到5月至7月，美日利差相关性又重新转为负值，而美元因素仍保持较强解释力。也就是说，今年以来看到USDJPY与美日利差重新同步，更可能是美元、能源价格、避险需求与美日利差共同变化所造成的阶段性共振，而不是USDJPY重新回到利差主导的模式。这意味着日元定价机制已经从一个相对简单的双边利差模型，逐渐转向一个更复杂的全球资产定价框架。美日利差仍然重要，但美元自身周期、美国期限溢价、能源价格、日本财政风险以及日本居民海外资产配置都在共同影响汇率。在这一框架下，即使日本央行加息、日本国债收益率上升，只要全球美元需求 强劲，或者市场认为日本长期财政和实际利率不足以形成持续资本回流，日元仍然可能维持偏弱。 资料来源：彭博以及工银国际 日元资本何时归乡与全球资产再定价。由此看，未来日元能否真正摆脱长期弱势，需要同时满足两个层面的条件。第一层仍然是传统的货币政策条件，即日本央行货币政策正常化能够持续，使美日短端利差进一步收窄；第二层则更加关键，在于利率变化是否真正转化为日本私人部门资产配置变化，即日元资本是否开始“回家”。如果只是日本国债收益率上升，而日本保险、养老金和居民仍持续购买海外资产，同时美元在全球风险和增长格局中保持强势，那么日元可能继续出现日债收益率上升但汇率不升的背离。针对这一点，IMF指出，日本长期机构投资者的调整通常较为缓慢，因此短期出现突然、大规模资产回流的概率并不高，但潜在规模不可忽视。随着日本货币政策正常化，日本寿险偏好的30年和40年日本国债收益率上升已经造成明显账面损失。截至2025年第四季度，日本四家主要寿险公司的日本国债未实现损失合计达到约13.2万亿日元。日本央行2026年4月《金融系统报告》也显示，利率上升已经对日本金融机构的证券投资组合产生明显影响，银行日元债券持仓的估值损失进一步扩大，一些机构已经通过减少日元债券持仓和缩短久期来控制利率风险。因此，从短期看，对于日本机构而言，处理原有低息日本国债的账面损失、久期风险和资产负债错配是当务之急，因此实际调整很可能是渐进式的。中期而言，只要日本名义利率中枢持续抬升，日本资产相对于海外资产的吸引力就将结构性改善，日本投资者即使不出现大规模集中回流，仅仅减少新增海外配置，也可能削弱全球债券市场长期以来的重要边际需求。由此，日本利率正常化的影响可能由日债和日元进一步扩散至美债、欧债和澳债，推动全球期限溢价和长期融资成本上升，并通过更高贴现率对高估值风险资产形成约束。由此看，当前日元仍弱并不意味着日本利率正常化失效，而更可能说明债券市场已经率先完成重定价，汇率和资本流动仍处在调整过程中。日元最终是否转强，只是这场变化的一部分。更深层的含义在于，日本过去数十年支撑全球低利率环境的资本输出机制正在松动，而这可能成为下一阶段全球资产定价中一个被低估的结构性变化。 资料来源：日本央行以及工银国际 参考文献： Carriere-Swallow, Y., Kindberg-Hanlon, G. and Smirnov, D. (2025)Macroeconomiceffects and spillovers from Bank of Japan unconventional monetary policy,IMFWorking Paper, No. 2025/227. Washington, DC: International Monetary Fund. International Monetary Fund (2026)Global financial markets confront the war in theMiddle East and amplification risks, in Global Financial Stability Report, April 2026.Washington, DC: International Monetary Fund, pp. 1–42. 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的