美关税不确定下，日元资产的演化路径

市场有风险，投资需谨慎研究所分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com近期研究报告《5月制造业生产活力提升，稳需求政策发力空间打开》-2025.06.03 宏观研究核心观点或冲击全球资产性，亦会影响日本央行货币政策的操作。共同推升日本通胀水平。析，年内日本央行加息预期仍在。弱。风险，美国或延续关税豁免期政策。 2下，短期因美国关税政策仍会存在，海外经济放缓制约日本经济修复，但市场主体对美国关税担忧降低，市场信心修复，或并不会显著改善日本经济温和复苏态势。短期海外经济放缓对企业利润构成压力，预计经济增长速度将边际放缓，进口价格推升通胀的压力预计将会减弱，且日本增加大米等农产品供应，日本通胀或逐步放缓。基于此，9月日本央行货币政策操作仍存在较大不确定性。情形二：若美国90天关税豁免期结束后，美国与日本并未达成共识，且美国恢复全部加征对等关税。市场对美国经济担忧上升，或交易美国经济衰退，日元资产吸引力或明显上升。在该种情形下，日本经济面临下行压力，企业盈利能力放缓，或制约日本工资上涨速度，抑制通胀上升。日本央行需权衡外部冲击对经济影响与通胀变化。根据一季度日本经济数据，美国高昂关税对日本经济的冲击已有明显痕迹：日本第一季度实际GDP环比下降0.2%，按年率计算下降0.7%，这是日本自去年第一季度以来首次出现季度性负增长；日本4月份出口增长放缓，汽车、钢铁、船舶等出口显著减少，导致日本4月意外出现1158亿日元的贸易逆差。因此，美国若恢复全部对等关税，日本经济或继续承压，通胀亦存在放缓风险，日本央行加息概率或有所放缓。与之对应，美国经济滞胀特点或较明显增大，美国减税政策对经济提振或相对有限，市场对美国经济担忧或明显上升。鉴于关税对通胀的一次性影响，美联储9月降息概率有所上升，美债收益率或下降。美国权益市场或交易经济放缓，短期或存在向下调整压力。此时，跨国资本或重新配置资产，日元资产吸引力会较为明显上升，海外流动性或回流日本，推升日本资产价格上升。情形三：若美国90天关税豁免期结束前，日本与美国贸易谈判达成较为合理条件，即美国对日本关税政策不高于豁免期水平，美国关税政策影响的不确定性明显下降，日元升值，日本央行9月加息概率或有所下降。若此预期兑现，日元升值，降低进口商品价格，叠加日本加大大米等农产品供给，日本通胀下降预期上涨，反而降低日本央行9月加息的可能性。与之对应，美国经过与主要经济体贸易谈判达成共识，为美国经济修复争取到有力条件，美国经济或得到更为有力支撑，叠加美国对内减税“大而美”法案锦上添花，此时美元资产重新获得较高吸引力，日本资产吸引力或有所下降。（2）美关税政策仍是主要矛盾，全球货币政策分化在政策环境方面，全球货币政策分化，欧洲和我国货币政策保持适度宽松，美国和日本6月货币政策或维持不变。欧洲央行6月降息落地，6月美联储货币政策维持不变；日本央行短期收紧货币政策概率有所下降；我国货币政策坚持适度宽松总基调，央行择机恢复在公开市场买入国债。在非政策环境方面，美国关税政策仍是当前影响宏观经济的核心矛盾，全球经济下行压力有所增大，美国经济滞胀风险渐增，欧元区 3经济弱复苏承压，日本经济维持温和复苏，我国经济基本面长期向好，短期或因外部冲击，存在小幅波动。一是美国经济不确定性进一步上升，5月服务业景气度有所放缓，关税政策对通胀影响逐步显现，全年美国经济滞胀风险渐增。二是欧洲经济不确定性有所上升，欧盟与美国经贸访谈并不顺利，同时美国提高进口钢铝关税至50%，欧元区弱复苏承压。三是日本经济温和修复面临挑战，日本国内通胀高企，日本消费乏力，同时美国关税政策影响有所显现，日本出口表现不佳。四是我国经济长期向好基本面不变，稳增长政策加速落地，政策效果持续显现。风险提示：全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 目录1资产表现.................................................................................62美关税政策成9月日本加息关键变量，日元利差交易平仓或冲击全球资产..........................62.1日本通胀高企：工业产品是主要支撑，农业产品影响不容忽视................................72.2日本通胀上涨的内在机制：工资通胀螺旋机制强化，日元利差交易平仓增加流动性..............92.3日本央行货币政策展望和资产价格分析..................................................113国内外宏观热点..........................................................................133.1国外宏观热点........................................................................133.2国内宏观热点........................................................................324本周宏观环境分析：美关税政策仍是主要矛盾，全球货币政策分化...............................36风险提示.................................................................................37 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图表目录图表1：大类资产价格变动一览...........................................................6图表2：日本CPI同比增速（%）..........................................................7图表3：日本CPI环比增速（%）..........................................................7图表4：日本商品和服务价格同比增速（%）................................................7图表5：日本商品和服务价格同比增速贡献率（%）..........................................7图表6：日本细分商品价格同比增速（%）..................................................8图表7：日本细分商品价格对CPI同比增速贡献率（%）......................................8图表8：日本农产品价格与食品产品同比增速（%）..........................................9图表9：日本农产品价格与食品产品同比增速（%）..........................................9图表10：日本劳动力人数与CPI同比增速（%）............................................10图表11：日本GDP增速与CPI同比增速（%）..............................................10图表12：日本春斗工资增速与CPI同比增速（%）..........................................10图表13：薪资增速与通胀增速格兰杰因果检验.............................................10图表14：日本与美国贸易谈判进展.......................................................13图表15：本周宏观环境变化.............................................................36 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 请务必阅读正文之后的免责条款部分1资产表现6月第1周（5.31-6.6），DR007和6个月同业存单（股份制银行）到期收益率小幅下行，央行维持流动性充裕，6月6日开展1万亿元买断式逆回购；国债市场方面，短端和长端利率小幅下行；全球主要经济体股票市场有所分化，上证指数、深证成指微跌，纳斯达克综指和标普500上涨，日经指数下跌；商品市场走势分化，黄金、白银、原油价格上涨，铝、锌、玉米等价格下跌；外汇市场方面，美元指数回落，人民币汇率升值。图表1：大类资产价格变动一览资料来源：Wind，中邮证券研究所2美关税政策成9月日本加息关键变量，日元利差交易平仓或冲击全球资产近三年日本通胀居高不下，一直维持在日本央行2%的通胀目标水平之上，特别是进入2025年以来，日本CPI同比增速处于3.5%以上水平，日本核心CPI同 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分7比增速亦保持在3%以上，成为制约日本内需的重要因素。日本通胀的根源在哪？是大米等农产品分项价格推升，还是工资-通胀螺旋自我强化机制的确立？这个问题不仅决定了日本通胀的可持续性，亦会影响日本央行货币政策的操作。2.1日本通胀高企：工业产品是主要支撑，农业产品影响不容忽视4月日本CPI同比增速为3.6%，持平前值水平，环比增速0.4%，物价持续上涨；核心CPI同比增速为3.5%，较前值高0.3pct，环比增速为0.7%，涨幅高于CPI整体水平，显示核心通胀上涨更为明显。图表2：日本CPI同比增速（%）图表3：日本CPI环比增速（%）资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所从商品和服务两个维度来看，日本商品价格高涨是日本通胀高企的主要推动力。4月日本商品价格同比增速5.6%，远高于CPI同比增速3.6%；服务价格同比增速为1.3%，较为明显低于CPI同比增速3.6%。从CPI同比增速贡献率来看，4月商品价格变动对CPI同比增速贡献率为2.97%，较前值上升0.42pct，且年内呈现上升趋势；服务价格变动对CPI同比增速贡献率为0.6%，较前值下降0.05pct，年内整体保持稳定。图表4：日本商品和服务价格同比增速（%）图表5：日本商品和服务价格同比增速贡献率（%）资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分8从商品大类看，日本工业产品价格上涨是日本商品涨价的主要因素。4月日本商品价格同比增长5.6%，其中，农业、水产及禽畜产品价格同比增长11.5%，远高于商品价格整体同比增速；工业产品价格同比增速为3.9%，低于商品价格整体同比增速。从同比贡献率来看，4月日本商品价格变动对CPI同比增速贡献率为2.97%，其中，农业、水产及禽畜产品价格变动对CPI同比增速贡献率为0.9%，而工业产品价格变动对CPI同比增速贡献率为1.51%，是主要贡献源；电费、人造和管道煤气费、水费以及出版物价格同比变动对CPI同比增速贡献率为0.95%。进一步拆分工业产品，食品产品价格上涨明显，是推升工业产品价格上涨的主要分项，纺织品、石油产品价格并未显著走高，其他工业产品价格小幅上升。4月日本食品产品、纺织品、石油产品、其他工业产品同比增速分别为4.7%、2.5%、6.6%和2.7%，较前值变动分别为0.7pct、-0.3pct、0.8pct和0.4pct；4月日本食品产品、纺织品、石油产品、其他工业产品对CPI同比增速贡献率分别为0.78%、0.09%、0.21%和0.42%。图表6：日本细分商品价格同比增速（%）