混沌演化视角下的人民币汇率再探索：区间有序、路径难测

宏观专题 宏观经济深度研究 区间有序、路径难测 2026年2月4日 ——混沌演化视角下的人民币汇率再探索 程实，博士(852) 2206 8049shi.cheng@icbc.com.cn 本文构建了一套遵循时间序列约束的人民币汇率分析框架。基于2010年以来的月度数据，通过引入随机森林模型，对美元兑人民币汇率的对数变化率进行建模，并采用时间序列分割与逐期扩展窗口两种样本外回测方式，对模型预测能力进行系统检验，同时以随机游走作为比较基准。实证结果显示，在宏观月度信息集下，随机森林模型难以在样本外稳定优于随机游走，预测序列呈现出低振幅的特征。这一结果并不意味着模型失效，而是表明宏观变量对人民币汇率的作用方式主要体现在中枢约束与区间塑造层面，而非对短期波动路径的精确刻画，反映出人民币汇率短期波动仍以不可预测成分为主。在此基础上，本文进一步给出一条12个月的条件性预测路径，预测结果显示，在既定宏观约束下，人民币汇率未来运行中枢表现为温和升值。结合混沌演化视角，人民币汇率的运行更符合区间内有序、路径上不可预测的特征，这一判断为理解汇率波动边界、引导市场预期以及把握宏观政策节奏提供了重要参考。 徐婕，博士(852) 2683 3777jessica.xu@icbci.com 相关研究： 2/2/2026：《全球生产网络与绕不开的中国——“经纬之间纵横其链”中国价值链系列研究之三》 1/30/2026：《分位数视角下的美元指数走势》 1/29/2026：《独立性承压下的货币政策路径——2026年1月美联储议息会议点评》 模型方法与技术框架。本文认为，在汇率这一典型的高噪声、强非线性问题中，模型价值很难体现在对历史波动的精细拟合，而更强调其在样本外环境下能否保持一定的稳定性。由于人民币汇率的波动往往受到内外部因素的同步影响，其传导路径随宏观环境变化而不断重塑，单一、稳定的线性结构难以在不同阶段持续有效。基于这一判断，本文引入随机森林模型，对美元兑人民币汇率的变化进行建模，重点关注模型在时间序列约束下的稳健性。随机森林作为一种非参数的集成学习模型，不依赖预设函数形式，能够在多重变量共同作用下刻画潜在的非线性关系及其交互结构。 1/26/2026：《以历史主动精神应对混沌演化——变局世界与潜能中国系列研究之二》 1/22/2026：《人工智能重塑劳动力市场的理论认知》 1/14/2026：《从银价波动看“变乱交织、动荡加剧”》 在具体模型设定上，本文以美元兑人民币汇率的对数变化率作为预测目标变量，以降低汇率水平序列中趋势性与非平稳性对估计结果的干扰。通胀水平、工业品价格、外汇储备规模、中美两国国债收益率、进出口相关指标以及美元指数等核心宏观金融变量以1–3个月的多期滞后形式纳入特征集合，确保预测仅使用当期可得信息集。随机森林通过对样本和特征的反复抽样构建多棵决策树，有效分散个别历史区间或单一变量对预测结果的影响，使模型在不同宏观状态下能够形成差异化的信息组合，从而提升整体预测的稳健性。 1/7/2026：《价值链攀升的中国坐标——“经纬之间纵横其链”中国价值链系列研究之二》 1/6/2026：《人工智能时代的中国比较优势》 1/5/2026：《如何充分挖掘经济潜能？——变局世界与潜能中国系列研究之一》 在模型验证层面，本文同时采用时间序列分割与逐期扩展窗口样本外回测两种方法，并以随机游走作为明确的基准模型进行对比。这一设计的核心目的，在于区分统计意义上的样本内拟合与经济意义上的真实预测能力，避免因样本切分方式不当而高估模型效果。 12/30/2025：《纵横捭阖：全球价值链重构与中国产业体系突破——“经纬之间纵横其链”中国价值链系列研究之一》 12/23/2025：《中等发达国家的丰富内涵与政策指向》 宏观变量约束中枢而非波动。回测结果清晰表明，宏观变量对人民币汇率的作用主要体现在中枢约束层面，而非对短期波动路径的精确刻画。从时间序列分割回测图像可以看到，模型预测序列的振幅显著低于实际汇率波动，这一现象并非模型能力不足的简单体现，而是对人民币汇率运行机制的重要刻画。外汇储备、利差与物价环境等宏观变量，更多通过影响汇率预期、政策方向与跨境资本配置方向等，对汇率形成中长期约束，但难以解释短期由风险偏好切换、预期扰动或外部冲击引发的尖峰波动。 12/16/2025：《 每 一 代 人 都 有 自 己 的Labubu——从新需求×新供给看中国消费新格局》 12/12/2025：《格物致知，成势在人——投资于物和投资于人的时代逻辑》 进步观察回测图像可以发现，模型在中低波动阶段对汇率变化具备一定的方向性跟随能力，而在市场情绪或突发冲击主导的阶段，对实际变化的刻画明显不足。这一特征与经济机制高度一致。外汇储备的变化主要作用于汇率预期与政策空间，中美国债收益率通过资本流动影响汇率方向，但上述变量本身并不决定短期资金博弈的节奏。因此，回测图像本身构成了一条重要的实证证据，即 12/11/2025：《利率下行，风险上行——2025年12月美联储议息会议点评》 12/5/2025：《人工智能浪潮中的真实与泡影》 证券研究 宏观变量并未失效，其作用方式表现为稳定中枢，而非主导短期路径。 将时间序列分割与逐期扩展窗口回测结果结合来看，人民币汇率的可预测边界进一步得到验证。两种验证方式在不同样本结构下均呈现出高度一致的特征。模型能够提取低频结构信息，却系统性低估实际汇率变化中的尖峰与快速反转。这种跨验证框架反复出现的结果，意味着预测能力的边界并非由样本切分或技术设定所致，而是源于汇率运行本身的性质。在宏观月度信息集下，人民币汇率的短期波动仍以不可预测成分为主，预测能力存在清晰且稳定的上限。 在此基础上，本文进一步给出了一条12个月条件性预测路径。需要强调的是，该预测没有对通胀、利差或美元指数等宏观变量进行线性外推，而是基于宏观环境维持最近一期水平的假设前提下，刻画历史结构所隐含的汇率演化趋势。其意义在于揭示人民币汇率在宏观约束下的可预测边界，而非为了提升短期点位的命中概率。从结果来看，美元兑人民币未来12个月的运行中枢相对收敛，条件预测路径所对应的中枢带大致落在6.9附近，人民币温和升值并未呈现单边快速升值或贬值特征。 资料来源：Wind、工银国际测算 资料来源：Wind、工银国际测算 证券研究 区间内有序，路径上不可预测。上述预测结果表明，人民币汇率运行呈现出典型的混沌演化特征，即在既定约束下形成有序区间，但对具体时点路径缺乏可预测性。从混沌系统的视角看，汇率并非线性可外推对象，其演化过程同时包含规律性与不确定性。随机森林模型在样本外预测中对尖峰波动的系统性低估，正是这一特征的直观体现。宏观变量更容易约束汇率的中枢区间，却难以解释短期波动的幅度与节奏。将条件预测结果与历史走势对照可以发现，在当前宏观条件下，人民币汇率更可能围绕中枢温和升值，而非进入单边行情。这一特征与人民币汇率长期以来的运行逻辑高度一致。 从时间维度看，这种区间内有序、路径不可预测的运行状态，为宏观调控提供了更具弹性的政策空间。一方面，国内低通胀约束逐步缓解，经济基本面稳中有进，叠加美联储进入降息周期，共同为人民币汇率中枢的稳定提供了支撑。另一方面，短期波动本身具有较强的不可预测性，也意味着决策既无必要、也难以对每一次市场扰动作出即时回应。由此，在多重约束共同作用下，人民币汇率更可能以区间形态演化，其长期有序性来源于宏观结构，其短期不确定性则是混沌系统的内在属性。这一判断为理解汇率运行机制、引导市场预期以及把握政策节奏，提供了更为稳健的分析基础。 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或”我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，衡量每一交易是否适合阁下。 本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；除非事先获第三方的书面许可，不得以任何形式分发该第三方材料。第三方材料供应者不保证任何资料(包括评级)的准确性、完整性、时间性或是否可以使用，工银国际和第三方材料供应者无论什么原因也不会就误差或遗漏(无论是不是因为疏忽)承担责任，同时也不会就因使用该材料而产生的结果承担责任。第三方材料供应者并无作出任何明确或隐含的保证，包括但不限于某一特殊目的或用途的可销性或适用性保证。第三方材料供应者毋须就使用这些材料(包括评级)负上任何直接、间接、附带、惩戒性、补偿性、惩罚性、特殊或相应损害赔偿、讼费、开支、法律费用或损失(包括失去的收入或利润及机会成本)的法律责任。信贷评级为意见陈述，并非事实陈述，或购买、持有或销售证券的推荐意见，也并非就证券的适当性或证券投资的适当性的引导，不应作为第三方材料供应者的投资意见般倚赖。 本研究报告所载数据可能提述过往表现或根据过往表现作出的模拟情况，这些过往表现或模拟情况并非未来表现的可靠指标。若数据含有未来表现的指针，该预测不可作为未来表现的可靠指标。此外，模拟情况乃基于模型及简化的假设推断，当中可能有过份简化的情况，也不反映未来的回报的分派。 本研究报告所述的事实以及当中表达的观点、估计、预测和推测以本研究报告的日期为准，可以在没有通知的情况下有所更改。工银国际并无就本研究报告所载数据发表声明或作出明确或隐含的保证，除非另外获工银国际同意外，阁下亦不应倚赖本研究报告所载数据。在没有和适用于工银国际且不时修订、更改或替代的证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则的义务不一致的情况下，工银国际概不就因使用或倚赖本研究报告或其材料而产生或引致的直接、间接或相应损失或损害赔偿承担法律责任。本研究报告并非为提供个人专业意见(包括但不限于会计、法律或税务意见或投资的推荐意见)，阁下也不应作为专业意见般倚