首次覆盖央企贸易龙头，铜铌隐形冠军

央企贸易龙头，铜铌隐形冠军 ——中信金属首次覆盖 核心观点 ⚫中信金属：立足金属贸易，深耕战略投资。中信金属是中信集团旗下子公司，股权结构稳定集中，流通股本占比较低。公司主要业务聚焦金属及矿产品贸易与上游矿业投资，营收总额保持较大规模，毛利率常年保持较为稳定。此外，公司战略布局多项矿产投资，积累长期发展潜力，参股艾芬豪矿业、MMGSAM、巴西矿冶公司等，联营投资收益贡献核心利润。随着联营企业旗下矿山KK矿扩产进程加快、邦巴斯矿山贡献稳定利润等，公司利润有望继续攀升。 ⚫铜板块：价格空间继续打开，投资收益持续增长。预计随着原矿品位下行、铜矿新增绿地项目数量下降，铜矿供给端远期约束性较强。向后看，当前美伊地缘冲突导致硫磺供应受到影响，国内也已暂停普通硫酸出口，或导致全球湿法炼铜产出大国刚果金、智利的电解铜产量受到原料短缺影响而下行。另一方面，冶炼费深度负值背景下冶炼厂或存减产减亏动力，缺铜矿逻辑或逐步向矿端与冶炼端的“双缺”逻辑演绎。在下游电网用铜需求保持韧性、数据中心用铜量持续增长背景下，铜价或持续打开上行空间。公司独具战略眼光，已参股KK矿、邦巴斯铜矿两大全球一流铜矿，KK矿资源量大且铜品位较高，三期扩产稳步推进，有望在28年后稳定年产50万吨以上粗铜，邦巴斯铜矿产量稳中有升且成本位于世界前列，两大优质铜矿资源或持续为公司贡献投资收益。 ⚫铌板块：投资优质矿山资源，引领新兴应用未来。CBMM供给全球80%铌矿资源，在铌原料市场中具备较强优势。当前铌在超导、光通信与光子芯片、储能电池等新兴领域均有应用前景，其中电池领域用铌到2035年或可占比9%的需求量，新兴应用打开增量空间。CBMM作为全球第一大铌产品生产商，旗下拥有全球储量最大、成本最低的铌矿资源，产量有望持续提升，此外CBMM逐步从“单一矿产供应商”升级为“材料技术平台型公司”，研发的铌基材料电池等产品或打开第二成长曲线。公司积极支持CBMM业务发展，在CBMM战略转型进程中有望持续受益。 于嘉懿执业证书编号：S0860525110005香港证监会牌照：BYB820yujiayi1@orientsec.com.cn021-63326320陈笑执业证书编号：S0860525100005chenxiao2@orientsec.com.cn021-63326320 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测26-28年公司每股收益为1.06、1.41、1.62元。考虑到KK矿受前期地震影响，2026年产量尚未完全恢复，因此参考2027年行业调整后平均估值为11X PE进行可比估值，给予公司15.51元的目标价。首次覆盖，给予公司买入评级。 黄雨韵执业证书编号：S0860125070019huangyuyun@orientsec.com.cn021-63326320 风险提示 金哲敦执业证书编号：S0860126040030jinzhedun@orientsec.com.cn021-63326320 全球宏观经济波动风险；铜矿供给端产能释放超预期风险；KK矿扩产进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；铜价波动影响公司投资收益导致利润波动风险。 重大投资要素 我们区别于市场的观点 市场部分投资者认为，中信金属是金属贸易公司，毛利率长期稳定，公司缺乏成长性看点。 我们的观点认为，中信金属业务板块“贸易+资源投资”双轮驱动，公司在全球优质矿产资源中保有权益，为贸易业务奠定坚实基础上或将持续受益于金属价格的提升，公司业绩有望持续超预期。矿山投资铜矿方面，公司投资艾芬豪矿业旗下KK矿、MMGSAM旗下邦巴斯铜矿，在铜行业逐步从“缺矿”向“铜矿电解铜双缺”逻辑演绎的情况下，价格向上空间或持续打开，公司有望凭借投资的优质矿山放量而实现投资收益持续增长。铌矿投资方面，公司投资CBMM公司，CBMM贡献全球80%铌矿资源供给，CBMM深度参与铌基电池的材料研发，公司有望在CBMM战略转型进程中持续受益，实现公司利润的不断增长。 关键假设 在当前铜矿品位持续下行、新增绿地项目有限的情况下，铜矿供给存在刚性，而中游冶炼端由于美伊冲突导致全球硫磺供给受限，刚果金、智利等湿法冶炼产量大国或因缺少原料导致电解铜产量下行，“缺矿”逻辑或逐步向矿端与冶炼端“双缺”逻辑演绎。铜下游应用领域，电网用铜持续高增提供需求韧性底线，数据中心用铜量或成需求的边际新增点。在“双缺”或导致铜供给端收缩程度超预期、下游需求存在韧性底线的背景下，铜价或持续打开上行空间，公司有望凭借投资的优质铜矿山放量而实现投资收益持续增长。 股价上涨的催化因素 地缘扰动持续影响硫磺、硫酸供给量；公司宣布矿山投资项目；美联储宣布降息增加流动性 估值和目标价格 我们选取主要业务包括大宗商品贸易、铜矿矿山开发、铜精矿及铜冶炼产品销售等的企业作为可比公司。考虑到KK矿受前期地震影响，2026年产量尚未完全恢复，因此参考2027年行业调整后平均估值为11X PE进行可比估值，给予公司15.51元的目标价，首次覆盖给予公司买入评级。 风险提示 全球宏观经济波动风险；铜矿供给端产能释放超预期风险；KK矿扩产进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；铜价波动影响公司投资收益导致利润波动风险。 目录 1.中信金属：立足金属贸易，深耕战略投资...................................................6 2.铜板块：价格空间继续打开，投资收益持续增长........................................9 2.1电铜产量边际下行，“缺矿”转向“双缺”进程或加速.........................................................92.2参股全球一流优质铜矿项目，投资收益有望持续增长.................................................15 3.铌板块：投资优质矿山资源，引领新兴应用未来......................................20 3.1铌行业：资源供给高度集中，新兴领域贡献边际增量.................................................203.2巴西矿冶公司CBMM：全球领先铌产品制造商，铌基电池材料打开第二增长曲线.....22 4.贸易板块：营收稳定基本盘，为经营打下坚实基础..................................25 盈利预测与投资建议....................................................................................27 盈利预测..........................................................................................................................27投资建议..........................................................................................................................28 风险提示......................................................................................................28 图表目录 图1：公司立足金属贸易，深耕战略投资，两大业务板块协同发展（股权比例截止2025年报）.6图2：公司股权结构高度集中且稳定（截止26Q1）.....................................................................7图3：MMG SAM净利润实现稳步增长.........................................................................................8图4：艾芬豪矿业净利润25年实现同比提升................................................................................8图5：预计2026-2027年全球铜矿产量增速放缓..........................................................................9图6：近年来铜矿平均品位不断下行...........................................................................................10图7：2023年的铜资源勘探预算较2012年峰值大幅下降..........................................................10图8：国内加工费已跌入深度负值..............................................................................................10图9：国内电解铜产量增速近月开始放缓...................................................................................11图10：国内铜精矿进口量已开始下行.........................................................................................11图11：铜精矿港口库存量为近年同期较低值..............................................................................11图12：阳极铜企业开工率边际下滑............................................................................................11图13：25年国内进口中东四国+伊朗的硫磺占比39.7%............................................................12图14：26H1国内进口中东四国+伊朗的硫磺占比下降至23.1%................................................12图15：25年刚果金和智利合计生产全球近80%的湿法铜..........................................................12图16：25年刚果金和智利分别为全球第二、第三大电解铜生产大国.........................................12图17：5月出口禁令后，国内硫酸出口量大幅下降....................................................................13图18：硫酸价格持续上涨..........................................................................................................13图19：国内冶炼厂利润已跌至超过-1000元/矿吨.................................