为什么IG（超大规模企业）供应没有扩大指数利差

为什么 $IG（超大规模数据中心）的供应没有扩大指数价差？ 斯迪夫·卡普里奥 记录IG（国际清算银行）年初至今（YTD）的1.41万亿美元总发行量（同比增长36%），正引起广泛关注，加剧了市场对供应消化不良可能蔓延至更广泛的指数利差扩大以及长期主权债券抛售的担忧。许多分析人士已指出，今年的超大规模企业供应激增是导致长期国债收益率持续攀升的主要原因。我们认为这一观点被过度渲染，而证明这一点的是，IG利差目前仍为78个基点（bps），年初至今未变，且距离我们年底的82个基点目标仍有一定距离。今年创纪录的IG发行量并非如初看般问题重重，具体原因我们将在下文详述。但总体而言，企业再杠杆化活动（除超大规模企业外）和基本面下调压力都相当有限，而IG信用需求根据历史标准仍极为强劲，这既来自非美国来源，也来自美国来源，因为投资者持续更青睐公司债券而非美国国债。除非这些因素发生变化，否则IG利差不太可能从当前水平出现技术性主导的扩大。 欧洲和美国信贷策略负责人 +44-20-754-16176 卡齐克·纳加拉姆 美国信贷策略师 +1-212-250-0521 塞姆·凯尔泰克 欧洲信贷策略师 +49-69-910-48370 1) $IG净供应趋势不如总供应量令人担忧：正如我们每月美元供应监测所强调的，$IG净供应趋势有所上升，但并未达到历史最高水平。非金融企业净发行量仍低于2020年水平，而与2020-2026年的年度总发行量相比，金融企业净发行量仅处于中游水平。从更长远的角度来看，我们分析了$IG指数面值同比变化（图1），以估算基准$IG投资者需要吸收的债券数量。从这个角度来看，人们可以清楚地看到$IG供应总量正在增加，但它们仍然仅略高于2014年以来的长期平均水平。更重要的是，当前的$IG供应浪潮与2014年末/2015年初以及新冠疫情后的2020年第二/三季度所经历的情况相比，显得微不足道。 2) 美国企业没有出现广泛的再杠杆周期，并购及股票回购相关的发行活动相对低迷：回顾2015年上半年，当时的IG利差在巨额供应的沉重压力下大幅收窄。而该供应浪潮的内部情况有助于我们理解当前利差收窄相对较少的原因。从评级来看，当前的发行具有高质量的性质。得益于亚马逊、Alphabet、Meta和英伟达等公司的激进债务融资，AA级供应的增长几乎达到了历史最高水平。但BBB级指数平价正在以低迷的速度增长，远低于2015年的水平。2015年，较低的债务成本而非权益成本，加上对未来更高收益率的担忧，导致了大量对股东友好、对债权人不利并购及回购活动。本质上，在破坏性的2015年供应浪潮中，大多数企业并不担心从A级降至BBB级。此外， 油价和天然气价格的暴跌导致页岩能源板块出现显著的评级下调周期，同时也使IG市场中BBB级公司的数量增加。而如今这两种因素都不存在。今年迄今为止，用于并购活动和股票回购的IG发行份额仅为15%，并且自2022年美联储开始加息以来一直受限，这表明更高的利率正在对企业财务决策产生抑制作用，尤其是在AI资本支出领域之外。至于评级下调方面，情况很简单。如今，IG指数的大部分成分股仍然处于中性到净升级的区间。 3) 长期美元高收益债券（$IG）供应也相对温和：与上述情况类似，2015年的并购与股票回购狂潮是通过大量10年以上期限的公司债券融资来支持的，尤其考虑到当时融资成本极低，以及希望在此前美联储可能在未来几年变得不那么宽松之前锁定这些融资成本。如图4所示，目前10年以上期限美元高收益债券的发行量远低于历史平均水平，因为今年超大型科技公司长期限融资总额实际上已不存在。 4) 美元总指数（$IG）的财务状况正呈现积极的技术面：图5描绘了非金融净供应量持续上升且略高于平均水平的景象，但过去一年的金融发行总额却相当有限。再次对比2015年与当前的类比，清晰地展现了当时面临的逆风与如今顺风之间的相对关系。2014-2015年，美国银行仍在应对全球金融危机（GFC）后日益增长的监管要求，需要筹集大量资本以满足即将到来的TLAC和LCR要求。结合当时的低利率环境，发行量激增。如今，资本要求正朝着相反方向发展，因为当前政府正寻求推行去监管议程，同时2020年和2021年到期的大量债券也限制了美元总指数（$IG）金融领域中的净供应总额。 5) 即使供应充足，需求也更高：2020年新冠疫情后的供应激增为我们提供了一个线索，即只要IG信用需求同样强劲，IG利差仍能在紧密水平上成交。这种情况目前确实存在，虽然对大多数投资者来说并不意外，但我们试图在下方从量化角度进行阐述。为此，我们使用了美国资金流动数据，通过分析美国固定收益的买卖双方，为美国公司债券创建了一个超额供需框架。我们的方法论基于一个前提，即美国资金流动数据中的家庭部门是纯粹的剩余部分，可以被视为不利（家庭买入）或有利（家庭卖出）技术面的信号。根据过去对美国家庭部门在利差收窄和扩大期间行为模式的分析，我们认为可以肯定地说，美国资金流动中的家庭部门纯粹是价格接受者，而其他市场参与者则推动利差收窄或扩大。因此，我们在此定义我们的超额供需指标为（总购买量减去家庭部门购买量）减去总发行量。对于信用市场，情况很清晰。2026年第一季度是记录中美国信用市场最积极的技术面之一，需求从非美国投资者、美国保险公司、美国实物资金共同基金/ETFs甚至银行激增。虽然目前承认存在滞后，我们预计下月公布的2026年第二季度资金流动数据将突出类似趋势；即IG利差保持紧密不仅得益于稳健的基本面，也得益于供需过剩。这也得到了我们追踪的EPFR高频资金流数据的支持，该数据显示截至上周的滚动3个月资金流入处于新冠疫情后的最快速度。我们认为，除非超大规模企业进入更广泛的再杠杆周期，否则难以打破这一趋势。 2026年8月17日 IG与HY战略 德意志银行，彭博财经有限公司 图5：此外，财务状况正在加剧积极的技术因素，因为一个去监管化和较低资本要求的时代，加上2020年和2021年成熟债务的高墙，限制了其对整体净供应的影响。 图5：此外，财务状况正在加剧积极的技术因素，因为一个去监管化和较低资本要求的时代，加上2020年和2021年成熟债务的高墙，限制了其对整体净供应的影响。 图7：IG基金流量数据也呈现出相似的趋势，滚动3个月基金流量处于自新冠疫情以来最快的速度，凸显了强劲的需求背景。 附录1 重要披露 *有其他信息可应要求提供* 价格截至上一交易时段结束时的最新价格，除非另有说明，并经由路透社、彭博及其他供应商从当地交易所获取。其他信息来源于德意志银行、相关公司及其他来源。如需了解与德意志银行研究相关的披露信息，请访问我们网站上的全球披露查询页面：https://research.db.com/Research/Disclosures/FICCDisclosures。除本报告外，重要的风险和利益冲突披露信息也可在https://research.db.com/Research/Disclosures/Disclaimer找到。投资者被强烈建议在投资前审阅这些信息。 分析师认证 本报告所表达的观点准确地反映了签署本报告的首席分析师（们）的个人观点。此外，签署本报告的首席分析师（们）未曾且不会因在本报告中提供具体建议或观点而获得任何报酬。史蒂夫·卡普里奥，卡齐克·纳加林加姆，塞姆·凯尔泰克。 补充信息 本报告中的信息与观点由德意志银行 AG 或其附属公司（统称“德意志银行”）编制。尽管本报告中的信息据信可靠，且已从据信可靠的部分公开来源获取，但德意志银行对信息的准确性或完整性不作任何陈述。本报告中指向第三方网站的链接仅出于为读者提供便利的目的。德意志银行既不认可该等内容，也不对那些网站的准确性或安全控制负责。 如果您就本报告中讨论的某项证券的购买或销售，或就德意志银行分析师在另一份通讯（口头或书面）中包含或讨论的某项证券，使用了德意志银行的服务，德意志银行可能以自己的名义作为主要当事人行事，或作为另一方的代理人行事。 德意志银行可能会参考本报告，以决定是否作为主经纪商进行交易。它也可能以与本研究报告所持观点不一致的方式，为自己或为客户进行交易。德意志银行内部的其他人员，包括策略师、销售人员和其它分析师，可能持有与本研究报告所持观点不一致的看法。德意志银行发布多种研究产品，包括基本面分析、股债联动分析、量化分析及交易思路。一种沟通中包含的建议可能与另一种沟通中包含的建议有所不同，无论这是否是由于不同的时间范围、方法论、视角或其他原因造成的。德意志银行和/或其关联公司也可能持有其撰写报告的发行人的债务或股权证券。分析师的部分薪酬基于德意志银行 AG 及其关联公司的盈利能力，这包括投资银行、交易和主经纪商收入。 意见、估计和预测构成作者截至本报告日期的当前判断。它们不一定反映德意志银行的看法，且如有变更恕不另行通知。德意志银行为其覆盖公司发行的证券的买方和卖方提供流动性。德意志银行的研究分析师有时会持有短期交易观点，这些观点可能与德意志银行现有的长期评级不一致。部分股票交易观点会以“催化剂呼叫”（Catalyst Calls）的形式列在其研究网站（https://research.db.com/Research/）上，并可在通用覆盖列表以及被覆盖公司的页面中找到。“催化剂呼叫”代表分析师对股票在至少两周且不超过三个月的时间范围内表现优于或弱于市场以及/或特定板块的高置信度信念。除催化剂呼叫外，分析师还可能偶尔与我们的客户、德意志银行的销售人员和交易员讨论交易策略或观点，这些策略或观点涉及可能对报告中讨论的证券市场价格产生短期或中期影响的催化剂或事件，而该影响可能与分析师在此处描述的当前12个月总回报或投资回报预期方向相反。如果意见、预测或估计发生变化或不准确，德意志银行没有义务更新、修改或修订本报告或以其他方式通知接收人。覆盖范围以及市场状况和通用及公司特定经济前景的变化频率使得难以按预定时间间隔更新研究。更新由覆盖分析师或研究部门管理层独家决定，大多数报告以不定期间隔发布。本报告仅用于信息目的，并未考虑个别客户的特定投资目标、财务状况或需求。它不是购买或出售任何金融工具或参与任何特定交易策略的报价或要约。目标价格本质上是不精确的，是分析师判断的产物。本报告中讨论的金融工具可能不适合所有投资者，投资者必须自行做出明智的投资决策。金融工具的价格和可用性如有变更恕不另行通知，投资交易可能因价格波动及其他因素导致损失。如果金融工具以投资者货币以外的货币计价，汇率变动可能对投资产生不利影响。过往业绩不一定预示未来结果。除非另有说明，性能计算不包括交易成本。除非另有说明，价格截至上一交易日结束时的当前价格，并通过路透社、彭博及其他供应商从当地交易所获取。数据还来源于德意志银行、被覆盖公司及其他方。人工智能工具可能被用于准备本材料，包括但不限于协助事实调查、数据分析、模式识别、内容起草和研究材料的编辑校正。 德意志银行研究部门独立于该行的其他业务部门。有关我们的组织安排以及为防止和避免研究相关的利益冲突而必须采取的信息隔离措施等详细信息，请访问我们网站上的免责声明部分（https://research.db.com/Research/）。 宏观经济波动通常解释了与承诺支付固定或浮动利率的工具相关的风险的大部分。对于做多固定利率工具（因此收到这些现金流）的投资者而言，利率上升自然会提高应用于预期现金流的贴现因子，从而导致损失。某项现金流的期限越长，贴现因子的变动越大，损失就越高。通胀、财政融资需求以及外汇贬值率的向上意外是接收方最常见的最不利宏观经济冲击。但交易对手风险敞口、发行人信用状况、客户细分、监管（包括对不同类型投资者的资产持有限额变化）、税收政策变化、货币可兑换性（这可能限制货币转换、利润汇回和/或头寸平仓）以及与本地清算所相关的结算问题也是重要的风险因素。固定收益工具对宏观经济冲击的敏感性可以通过将合同现金流与通胀、外汇贬值或特定利率挂钩来缓解——这在新兴市场很常见。这些指数的定