从我的角度来看 市场对超大规模信用利差扩大的反应过度了 TL DR 现货定价租用GPU计算能力远

GPU租赁现货价格至少是合同价格的2倍这一事实，是关于超大规模信用讨论中缺失的一环，也是此次抛售背后唯一的基本面因素。多家私人公司计划在合同到期后将计算支出每GPU至少增加2倍，其中一些公司已公开讨论此事。 随着合同到期，超大规模增长率将继续加速，因为其计算安装基数的重新定价将更高。使用估计值和实际值的混合，超大规模运营现金流增长预计将从2026年第一季度的31%加速至第二季度的50%。这种加速应在今年剩余时间持续，而这并未反映在估计中——从我的角度来看，估计错误地将第三季度建模为放缓。 一些数据。共识估计可能是超大规模和新型云在CY28新增25-35吉瓦（使用范围，因为建立数据中心很困难，而且许多新型云加上实验室仍是私有的）。以每吉瓦600亿美元计，这将是1.5至2.2万亿美元的资本支出。超大规模/新型运营现金流的共识估计为1.3至1.4万亿美元。我认为，随着合同重新定价和增长加速，这一数字将大幅上修，因此假设需要通过债务填补的1000亿至7000亿美元缺口将消失。而且它们的信用状况将显著改善。更不用说，所述1000亿至7000亿美元将不到共识EBITDA估计的1倍增量杠杆。而且显然，Nvidia和Broadcom的“信用包装”鉴于其自由现金流状况，也将有助于改善信用worthiness。 根据公开数据，OpenAI、Cursor/Grok以及各种开源推理云在过去两个月内已大幅加速，而Anthropic继续以疯狂速度增长，同时可能产生自由现金流。这一事实——加上GPU租赁现货价格远超合同价格——是BofA图表中超大规模自由现金流对比半导体自由现金流缺失的环节。 超大规模运营商盈利不足，而任何在2024年和2025年签署GPU计算合同的人都在超额盈利。运营现金流足以资助资本支出，但随着合同重新定价和云增长继续加速，利差很可能也会收窄。 还要指出，CDS市场很容易被操纵——这是GFC的一个巨大特征——先做空股票，然后买入CDS。所以我不会对CDS赋予太多信号价值。 净值而言，我对超大规模信用利差扩大并不太担心。真正的风险是将电力上线并激活所有这些GPU真的很困难，但我们每天都在这方面变得更好。