国信纺服专题解读SHEIN的竞争力 机遇与定价探讨

各位投资人大家上午好，我是国信仿服的丁师杰。 今天和大家分享我们最近重磅推出的关于适的专题报告。 大家普遍会提出一些疑问，就是如果只看招股书上披露的数据的话，似乎很难清晰的搞清楚公司它到底这个业务的一些增速，或者说它的利润率跟它的费用这些该怎么看。 因为确实有一些披露的口径的混杂的问题，对大家的研究也带来了一些困扰。 这里的话我们这篇报告其实也花了比较多的精力，去尽量的把适和能够相比的公司进行了全方面的对比。 在这个对比的过程当中的话，我们是非常细致的拆解了许多公司的他的这个财务报表的一些附助的细项，去把他们和适应的这个口径进行了对齐。 然后再在一个可比的角度之下，我们就能非常清晰的看出适应这家公司他的这个实力，以及现在可能遇到的困境，后续我们该怎么看他的这个发展机会。 这篇报告的话大概是有以下这么几个部分。 首先是对于公司整体的一个全景画像，第二部分的话篇幅会相对比较长，就是们进行了三类公司的和适应的对比。 包括头部的这种国际服饰品牌，还有中国的头部的跨境卖家，还有在海外相对做的比较领先的这个电商平台，包括海外的本地化的一些平台和包括适应在内的跨境四小龙平台。 然后第三部分就是我们结合适应它的这个招股书的一些数据的可比口径的分析之后，可以看出他近期所面临的一些困境在外部是一个什么样的一个表现。 以及结合他自身的这个数据，包括招股书上提到的一些业务的发展方向，我们能够结合他现状的看出相对比较有利的一个发展的路径。 最后就是我们把适应和两类公司进行估值上面的一个对比。 一类就是头部的这种海外DTC为主的品牌服饰，还有一类就是在海外做的规模相对比较大的电商平台。 他们在不同的这种经营状态之下，市场给出了什么样的估值可以作为一定的参考。 大概是这个以上的内容框架。接下来的话我就按照报告的这个顺序，把核心的内容跟投资人做一下讲解。首先是对于适应整个公司的一个基本的画像。首先的话公司它是一个成立了14年的这种目前全球最大的线上的时尚目的地公司叫时尚目的地，我们也理解为它是一个独立站。那么公司它在早些年间的话是一个快速的品牌的自营品牌的这么一个崛起。其中的话比较突出的就是他所推行的这种小单快返模式，打破了服装行业在这种快速的周转，丰富的SKU和相对比较低的家佳倍里面三难的一个困境，所以使得他能够实现非常快速的成长。然后从二三年开始，公司除了自营的这个品牌的产品的销售以外，他在积极拓展自己的站内的商城业务。迄今为止的话，整个公司的年全年的净收入是418亿美金，然后有2.7亿的活跃顾客，同时有超过1.7万人的员工。右下角的这个表格的话我们可以看一下这个就是招股书上的核心的财务数据和这个用户数据。其中相对比较关键的可能是看一下金条净利润的一个变化。金条净利润的话公司它在23、24、25财年分别是16亿、11亿和18亿美金。然后26Q1的话是2.7亿美金。从这个增长趋势来看的话，24年的利润有一定程度的下滑。25年的话又快速的反弹了60%的增长。在26Q1的话，这个经营条利润又同比下滑了38%。主要是体现在他的经条后的这个经利率看起来是有波动的。这个净利率波动的方向和公司的经营利润的波动方向其实是一致的。净利润率的话也是二三年有超过4%，24年只有2.5%，到25年又回复到4%以上，26Q1又落到了2.9%这个水平。然后还有就是从收入的角度来讲的话，公司披露的是一个净收入口径，25年和26Q1的话，增速看起来相对比较慢一点。25年整体是8%，26Q1是1%的这么一个增长。这里面的话我们后面会进行一个相对更加详细的拆分。首先就是公司它的这个收入可以按照三个类型进行拆分。 第一个就是从产品和服务两个角度来拆分。这块的话主要也是说产品收入它代表了公司的自营的实现的一个净收入水平。然后服务的话就代表了公司的商城业务它所收取的这个佣金。所以如果我们要看整个平台的增长的话，大家一般会看GMV这个口径。但是GMV的话公司它没有披露。所以如果我们按行业可能常见的这个变现率，从10%到15%，取一个中间值12.5%去假设的话。那按照他现在的服务收入倒推他的商城的这个交易额大概是在25年有380亿美金左右，和他的自营产品收入370亿美金体量是非常相当的。可以大概得出一个结论，就是适应目前平台上交易的GV里面，大约有一半是自营，有一半是第三方。然后第二个拆分就是分地区，公司他披露了三类，第一个是美国，第二是欧洲，第三是其他地区。从这个占比的情况来看的话，现在欧洲占比比美国要更高一些。在25年的话是35%的一个占比。然后26Q1的话。稍微下降到了32%。美国的话占比在22%到24%之间，其他地区的占比在40%以上。而且就算在增速最慢的26Q1，它仍然是一个10%的双位数的增长。第三类拆分是分这个服装和其他。这里面的话需要留意就是这个服装它代表的是一类公司销售非常核心的大品类。其他的话，它这里面并不是说其他都是产品服装和其他加在一起的话，它其实等于公司整体的净收入，而不是等于产品收入。所以的话我们可以理解就是这个其他里面它其实也是包含了这个服务收入在内。如果把服务收入剔掉的话，那就是服装比起其他产品的这个销售比例大概是7比3这样的一个情况。这个也是适应他拓展了第三方这个商城服务之后，给自己的品类也带来了更加丰的一些延伸。然后我们再看公司他所披露的这个成本和费用的一些情况。这里的话是让很多小伙伴感到疑惑的地方。 因为公司的这个自营收入，它是以这个产品口径作为收入。 但是商城服务的话，它这个服务收入可以说是属于按照公司所统计的这种财务的一个输出模式来讲的话，是基本上是纯毛利，但是费用可能会比较高。 所以如果把公司所披露的这个销售成本，还有各项费用直接比起公司的净收入的话，会得到因为公司的产品和服务收入结构占比变化会影响这个比率变化的程度比较明显。 所以我们需要尽量剔除不同的收入类型，它的占比变化对于这些毛利率或者费用率变化的影响再去做分析。 有一个可以渐的方式，第一个就是我们从公司所披露的这个COGS的构成可以得知，它基本上绝大部分都是已售库存的产品成本。 所以这块的话我们可以直接把它跟公司所披露的这个产品收入去进行对比，得到公司自营业务的毛利率或者说成本占比的这样的一个变化。 也就是我们在表格里面计算的这一行，按照我们这个口径来看的话，就是说公司的自营业务的成本率在2二三年是40.9%，然后到26Q1已经下降到34.5%，也就是说公司自营业务的毛利率上升还是非常明显的。 然后第二就是我们怎么看它的这些费用率。 这个费用率也不能直接除以公司的这个净收入去得到他可比口径下的变化。 我们尽量去比GMV。 GMV的话因为公司没有披露，我们也只能做一个刚才的类似的方式的一个大概的推算，然后再把这些费用率去除以它的GMV。 我们能够得到的一个结论就是公司的履约费用率可比口径之下其实是在持续优化的。 但是公司的营销费用率的话存在一定的优化和波动，其他的这些费用率占比比较低，也相对比较稳定，这个是从成本和费用的情况来进行一个拆解。 然后这里再稍微介绍一下公司的小单快板模式，也就是他能够通过早期一个非常小的批量的订单的上线，首单的话只有100到200件这样一个体量去测试市场的需求。 如果卖的好，他再快速的补货，这样情况它可以减少新品的试错产生的浪费的库存。 所以到现在我们看公司有一个非常我们可以说在服装行业里比较奇迹的数据，就是它的在售服装款是超过200万，但是它的存货天数竟然只有36天。 这个我们从后面跟品牌服饰的对比当中，可以看出一个实际的情况。 所以就是说创始团队核心成员总共持股65%。 然后接下来的话我们再看一下，就是公司他确实也经历了非常多轮的这种投钱的一个融资和估值的变化。 在巅峰期的话，22年公司它的这个头钱估值高达982亿美金，那现在的话就是按照我说披露的最后一轮的这个估值是640亿美金。 那么接下来进入我们报告的第二部分，也是报告的相对比较精华的部分。 我们把适应和三位公司进行了充分的财务报表的一个对齐之后的可比的分析，以及说借助第三方数据进行的这个单位经济的一个对比。 首先我们从适应和服饰品牌的对比来看，跟服饰品牌对比我们得出的一个核心结论就是他在效率上有一个非常代际的领先，以至于说他能够实现最丰富的产品提供和最低的加价费率和最快的周转，能够在这么一个几乎不可能的一个角度上实现盈利。 然后这个也是公司从这个时尚行业能够一经突起的核心原因。 我们看到按公司招股书所披露的市场份额来讲的话，公司在时尚行业市占率1.9%，位于全行业品牌的全球第三名。 然后如果是根据这个第三方数据来看的话，又以这个服装品牌零售额来比的话，他在全球的第四名。 但不管怎么说，就是公司它就是全球第三或者第四大的这么一个时尚服饰品牌的地位。 然后接下来我们就把它跟这个呃可比的一些快时尚公司它的这个财务数据进行对比。 这里主要是用za的母公司inditax和优衣库的母公司销的数据进行对比。 首先就是从这个供应链效率上面，刚才也说了，适应他200万个以上的SKU，只有36天的这么一个存货周转，效率非常夸张。 那相比之下，Zara和优衣库是什么水平呢？Zara它的一年销售的这个SKU大概是一两万个，这个优衣库是几千款，确实适应比他们领先可能至少两个数量级。 从综合的销售额，就是这些品牌公司的收入体量来讲，其实他们是可以说是同一梯队的这么一个品牌。 这样理解的话就是适他有这么多SKU，那么他每一个SKU的单量可能就会比现在已经做的比较快时尚比较丰富的这个Zara的每单的下单的单量还要可能只有他的10分之1不到。 所以说对于这个供应链的管理的难度，是指数级上升的一个情况。 可以看出它的供应链管理的效率确实非常出色。 然后我们再进一步对比，适应它的这个利润表的结构和这个线下为主的品牌服饰龙头的利 润表结构。 我们就会发现适应他现在的这个最后只有4%的利润率，主要是差在哪里呢？首先从毛利率对比，如果直接看适应的报表毛利率我们会被迷惑。 因为公司25年是68%的一个毛利率，非常高，这里面有两个影响因素，第一个就是按照公司的这个披露口径，三批的这种服务收入，它混进来之后会把这个毛利给大幅抬高。 我们先提除基础的话，就是看二三年公司它三批服务占比只有2%点几的时候，几乎可以忽略不计的时候，公司它这个毛利率大概是60%。 或者以我们前面那个自营口径毛利率来算，大概是60%。 是这个60%好像也高于Zara的58%。 这里面还有什么差别呢？就是绝大部分的这些服饰品牌，他们的这个成本里面，除了工厂出厂的这个产品的成本以外，它还包含了海运、空运的运费关税，包括到当地入仓的一些成本。 这些成本在适应里面全部都在履约费用。 所以我们要把这些费用给他还原到成本的话，那大概估计适应他的这个可比口径下的毛利率是45%，或者说高一点50%。 然后可比之下的这个Zara和迅潇，他们是58%和54%，这样就可以理解了。 因为适应确实我们知道它的销售价格非常低，不是说它的成本低到很离谱的情况，使得他毛利率很高。 而是说他的这个财务披露口径跟其他的服饰品牌不一样。 那么还原之后他的毛利率确实比人家低。 然后第二，就是说毛利以外这个费用对品牌来讲，费用主要是两大块。 一大块就是如何把这个产品交到消费者手里。 对于电商公司来讲的话，他主要是相关的这些运费，仓储这些叫做履约费用的东西。 然后对于线下门店为主的品牌来讲，它其实主要是门店的租金，员工的成本。 我们把它都当成一类的费用，叫做流通费用的话在科口径之下，我们把刚才适应应该放在成本里的那一部分的这个履约费用给他剔掉。 剔掉之后他这边大概30%左右，比起迅销和Zara的话，还是稍微高一点，但是高的不是特别多。 然后第三个就是影响他们利润比较大的一块费用是营销费用。 营销费用这块适应，如果我们直接看他报表，25年是14.8%，很高。 但是这里面也包含了这个三批收入扭曲的一个费用率的影响。我们看2023年的话，大概比较纯，就是10.8%，或者我们