品牌出海系列——SHEIN的竞争力、机遇与定价探讨

行业研究·行业专题 纺织服饰 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：刘佳琪010-88005446liujiaqi@guosen.com.cnS0980523070003 证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cnS0980520040004 报告摘要 ⚫公司概况：从品牌走向平台的时尚跨境电商巨头，上市进程取得进展。SHEIN创办于2012年，2023年正式推出销售其他品牌产品的商城，完成从自营品牌到平台的跃迁，现为全球最大的线上时尚目的地。公司发展迅速，近三年净收入复合增速14.2%，2025年净收入418亿美元、净利润21亿美元、活跃顾客2.73亿。平台化发展是公司近期的显著变化：服务收入占净收入的比重从2023年的不足3%升至2025年的11.3%，2026年一季度进一步升至14.3%。小单快返（LATR）模式是公司的核心竞争力，数据驱动的柔性供应链，兼顾丰富供给、快速上新与低库存。2026年7月26日希音国际通过港交所聆讯，招股书披露大股东许仰天持股33.0%、苗苗持股17.4%。 ⚫竞争力对比：效率起家、品牌致胜。相比国际头部服饰品牌，SHEIN赢在效率，小单快反柔性供应链与DTC模式助力其在时尚行业异军突起，2025年全球时尚市场份额居第三。加价倍率低、周转快，为消费者提供高性价比且选择丰富的时尚服饰，但比其他头部服饰品牌盈利能力较弱。相比国内头部跨境卖家，SHEIN规模大幅领先，核心在于品牌与渠道自主，品牌心智助力其打开了收入规模延伸空间。相比其他海外电商平台，SHEIN赢在时尚基因，比本地平台龙头在下单频次、本地化服务和盈利水平上仍有提升空间；在“跨境四小龙”中客单价占优，单位经济的盈利潜力最佳，而在关税政策变化下集体加强本地履约服务。 ⚫风险与机遇：平台竞争与关税稀释低价优势，拓展区域与品类、延伸品牌心智。近期SHEIN主要面临两方面压力：1）跨境四小龙贴身竞争推高获客成本；2）小包直邮关税成本上升稀释低价优势。而化解危机的方式也是公司发展的新机遇：1）平台化发展，在增加本地化履约情况下实现降本增效，单位经济改善；2）区域增长引擎切换，拓展欧美外新兴市场；3）品牌化升级，进一步利用供应链效率与独立站时尚心智入口，携手品牌商家、设计师打造丰富品牌矩阵，有助于放大规模、扩张价位段并撬动盈利杠杆。 ⚫行业估值体系梳理。纵观可比公司定价，无论是品牌服饰或电商平台，估值居前的标的共性是持续增长和较高的盈利率可预期。对于服饰品牌，在成长性和盈利率均占优的情况下拥有20X-40X的PE，而两者不可兼得的情况下估值可能下探至8-11X，其中若有品牌溢价和盈利优势、尽管短期利润承压的品牌，估值也相对较好；对于海外电商平台，上市公司体系内常有盈利能力更强的其他业务板块共同提升业绩，对于盈利能力强且快速增长的平台，市场给出25X-40X的PE，增长平缓盈利稳定给出15x左右的PE，而预期增长乏力且存在盈利下行压力的平台估值或降至10X上下。 ⚫风险提示：1、国际贸易政策的不利调整；2、全球宏观经济与消费表现不及预期；3、行业恶性竞争加剧；4、供应链与合规风险；5、数据安全与隐私风险；6、IPO进程及发行估值不及预期。 一、公司概况：从品牌走向平台的时尚跨境电商巨头，上市进程取得进展 发展历程：十四年发展至全球最大线上时尚目的地，2023年商城上线开启平台化 •品牌崛起阶段（2012-2021）：自建柔性供应链小单快反与纯线上直达模式，2014年试行LATR计划、2015年推出手机App，以数字化设计直连全球消费者；活跃顾客自2018年破千万、2020年破5,000万至2021年破亿，用户资产逐级抬升，2022年全年净收入超200亿美元，验证品牌规模化。 •平台化跃升阶段（2023年起）：2023年正式推出销售其他品牌产品的商城，完成从单一品牌走向平台的跃迁；设计师生态自2021年SHEIN X计划起步，2025年升级演进为SHEINXcelerator计划，供给端生态持续扩容。2025年公司年净收入达418亿美金，活跃顾客2.73亿，员工超1.7万人。 规模现状：2025年净收入418亿美元、活跃顾客2.73亿，用户保持双位数增长 •收入：2023-2025年净收入复合增速14.2%，2025年同比+8.0%至418.5亿美元，2026Q1同比+1.1%至90.5亿美元，增速换挡与关税成本显性化、平台竞争加剧同期发生；总订单量与活跃顾客增速持续快于收入增速，反映单价与收入结构变化。 •利润：2024/2025/2026Q1年经调净利润同比分别-31.9%/62.3%/-38.4%，2025年净利率4.9%，较2024年8.7%回落，主因营销费用率自10.7%升至14.8%、履约费用率自43.5%升至45.6%的战略投入；2025年净利润/经调净利润分别20.6亿美元/18.2亿美元，2026Q1净亏损/经调净利润分别-0.99亿美元/2.7亿美元，差距主因股权激励与优先股公允价值变动等非现金项目。 •用户资产：活跃顾客2023-2025年复合增速21.2%，截至2026Q1末的12个月增长16.6%，持续快于净收入增速；根据彭博，公司全球MAU2026年上半年同比约+13%，同样呈现较快增长。 资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理 商业模式：自有品牌基本盘叠加商城平台化，服务收入占比两年升至14.3% •1P自营基本盘：2025年收入规模371亿美金，同比增长5%，构成收入基本盘。核心模式是数字化设计叠加小单快反（LATR），自有品牌、买断库存、自主定价；截至2025-12-31仅1P第一方模式在售服装款式超200万，2025年顾客下单频次4.0次。 •3P商城平台化第二曲线：2023年推出销售其他品牌产品的商城，服务收入由佣金、物流、广告等平台服务构成；服务收入2024年33.97亿美元放量、2025年47.40亿美元（占净收入11.3%），2026Q1占比进一步升至14.3%；招股书未披露具体变现率，我们假设按行业常见综合变现率10%-15%取中间值12.5%估算，2025年商城交易额约380亿美元，2026Q1约104亿美元（年化约415亿），与产品收入规模相当。 •平台化打开品类空间：服务收入毛利率结构性高于产品收入，正处于快速发展中，特色方面例如SHEIN X与SHEINXcelerator构建设计师供给生态；品类延伸打开市场空间，参考招股书行业空间，2025年家居及生活14,078亿、家电及电子产品14,410亿、美妆及个人护理6,135亿美元，各品类市场规模与服饰市场旗鼓相当。 成本费用：2025与2026Q1销售成本持续下降，履约费用和营销费用快速增长 •由于公司的自营和商场业务的财务结构有明显区别，直接比较各项成本和费用占净收入比率的意义不大，我们以推算的GMV增速最为参考指标，与各项成本费用的增速进行对比。 •销售成本：2024年同比增长19.3%，高于产品收入13.2%的增幅，而随后2025全年与2026Q1销售成本转为下滑，分别同比-11.9%和-19.8%，同期公司产品收入分别同比增长5%和-0.1%，说明1P业务降本效果明显。 •主要费用： 1.履约费用：2024/2025年履约费用同比增长24.8%和13.2%，虽然呈现双位数增长，但均低于推算的GMV增速，说明可比口径下的履约费用率实现了优化，而2026Q1情况发生变化，推算的GMV增速约4.5%，履约费用增长了12.8%，说明可比口径的履约费用率有所回升； 2.营销费用：2024年营销费用同比增长20.4%，相比产品收入增速更快但相比GMV增长而言实现了费用优化；2025年和2026Q1营销费用增长提速，分别增长近50%和30%，而同期GMV增长降速至20%以下和个位数水平，营销费用率上升明显； 3.技术及内容费用和一般行政费用：占比较低，近年间也保持相对稳定。 小单快返（LATR）：数据驱动的柔性供应链，兼顾丰富供给、快速上新与低库存 •模式内涵：LATR即“大规模自动化小单快返”，是SHEIN以按需生产和小批量制造为特征的专有运营模式。其核心并非单纯缩短生产周期，而是通过数字化工具，将商品测试、需求判断、生产返单与全球履约连接为持续迭代的供需闭环。 •运行机制：新品通常先以约100–200件的小批量首单上线，以较低的前期投入测试市场需求；平台根据实时销售数据及消费者反馈判断商品表现，对于销售较好的款式快速追加订单。热门商品可在最快5天内完成补货，从而提高新品试错效率与对潮流变化的响应速度。 •规模化基础：小批量试销及返单流程可在大量新品中自动化、规模化运行。端到端智能供应链系统连接供应商产能、生产进度与订单信息，并将订单自动匹配至合适的合作伙伴；叠加敏捷的全球履约网络，使小单快返能够在保持效率的同时支持大规模、多款式供给。 •经营意义：该模式以真实需求替代传统预测式备货，有助于降低前期生产投入、库存积压及资源浪费；对于已验证的爆款，则能够迅速放大供给，以兼顾款式丰富度、上新速度与库存管理效率。招股书披露，截至2025年末及2026年一季度末，公司1P在售服装款式已超过200万，2025年存货周转天数为36天。 股权结构：创始人许仰天为第一大股东，创始团队及核心成员合计持股65% •创始人许仰天通过旗下公司ApexSightHoldingsLimited持有希音国际约33.0%的股份，是第一大股东。同时，苗苗、顾晓庆、任晓庆等早期核心成员也共持有32%的股权。按照招股书披露的持股结构，创始团队及核心成员共持有65%的股权。 董事会与高级管理层：创始团队主导、职业经理人补充 •董事会由许仰天执掌，他同时担任董事会主席和首席执行官，是公司的创始人。顾晓庆、苗苗、任晓庆三位联合创始人均出任执行董事，其中顾晓庆兼任首席产品官，苗苗兼任首席运营官。几人在创业前就曾共事多年，核心班子配合时间长、稳定性高。首席技术官许浩同样自公司成立起便在任，技术一脉相承。职业经理人方面，首席财务官桂镭于2021年加入，此前曾在eBay、PayPal和VIPKid担任财务负责人，兼具跨境电商业财经验和资本运作背景，为公司上市铺路。公司秘书郭恩廷在企业管治与合规领域深耕十余年，持有多项中国香港及国际公司治理专业资格。 融资与上市进程：证监会备案落地、招股书已披露 •自2014年以来希音经过多轮融资，2022年达到最高估值982亿美元，随后2023-2024年估值回落在640亿美元。 •2026年公司上市进程取得实质性进展。2026年7月10日中国证监会出具《境外发行上市备案通知书》（国合函〔2026〕1672号），拟发行不超过341,613,000股境外上市普通股并在中国香港联交所上市，备案有效期12个月；2026年7月26日希音国际通过港交所聆讯，公布聆讯后资料集。 二、竞争力对比：效率起家、品牌致胜 竞争力对比：效率起家、品牌致胜 •相比国际头部服饰品牌，SHEIN赢在效率，小单快反柔性供应链与DTC模式助力其在时尚行业异军突起，2025年全球时尚市场份额居第三。加价倍率低、周转快，为消费者提供高性价比且选择丰富的时尚服饰，但比其他头部服饰品牌盈利能力较弱。 •相比国内头部跨境卖家，SHEIN规模大幅领先，核心在于品牌与渠道自主，品牌心智助力其打开了收入规模延伸空间，盈利能力不相上下。 •相比其他海外电商平台，SHEIN赢在时尚基因，相比海外本地电商龙头，SHEIN的下单频次、本地化服务和盈利水平上仍有提升空间；在“跨境四小龙”中，SHEIN客单价占优，单位经济的盈利潜力最佳，而在关税政策变化下集体加强本地履约能力。 对比头部国际服饰品牌（一）：SHEIN品牌份额居前，成长性突出 •全球时尚行业规模庞大且持