7月经济：逆周期政策窗口开启

证券研究报告 核心观点 ❖事件：截至2026年8月17日，7月宏观经济重点数据已基本披露。7月工业增加值同比增长4.5%，社会消费品零售总额同比增长0.6%，固定资产投资累计同比下降6.7%。经济运行呈现"外需稳健、供给放缓、内需承压、物价回调"的图景，新旧动能的"K型分化"愈发鲜明。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 分析师连桐杉SAC证书编号：S0160526080001liants@ctsec.com 生产端高端制造持续领跑，但总量边际放缓。7月工业增加值较前期修复高点回落，上游低位企稳、中游修复反复、下游高位放缓。计算机通信电子（19.1%）、专用设备（12.6%）等高端制造维持高景气，而煤炭开采（-10.8%）、黑色金属冶炼（0.3%）等传统动能明显收缩，工业景气高度依赖海外需求和新质生产力。 ❖内需修复基础不牢，消费与投资双双走弱。7月社零同比0.6%，以旧换新政策对家电等品类形成一定提振，但汽车、地产链消费仍低迷，居民消费内生动力不足。固定资产投资当月同比-12.9%，制造业（-4.4%）、基建（-14.7%）、房地产（-27.5%）三大领域全面走弱，资本开支意愿偏弱，民间投资降幅扩大至-9.4%。 ❖物价数据二次探底，广义价格修复遇波折。7月CPI和PPI同比均低于预期，国际油价下探与部分农产品供给宽松压制CPI，高温淡季叠加国际大宗商品降价导致PPI同比显著回落。价格修复的波折也给企业盈利改善增添了更多不确定性。 ❖政策稳增长诉求显著上升，增量调控工具蓄势待发。7月政治局会议明确提出"及时谋划出台务实管用的增量政策"，近期新型政策性金融工具实施方案已下发地方且配套财政贴息，逆周期调节的想象空间正在逐步打开。当前政策加码的节奏和力度，很大程度上取决于外需的韧性。7月出口当月同比虽回落至23.9%，但仍维持在20%以上的高位，出口对经济的托底作用尚未动摇。若后续出口出现明显降速，外需对工业生产和高端制造的支撑减弱，则稳增长政策加码的概率和紧迫性将显著上升，财政发力、货币宽松及"两新""两重"政策扩围的节奏有望加快。在存量与增量政策共振落地、中美宏观政策预期边际改善的催化下，市场风险偏好有望逐步企稳。 ❖风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期，国际地缘政治局势变化超预期，数据测算存在误差。 图表目录 图1：2026年3月到2026年7月经济数据核心分项增速...........................................................4图2：2026年7月工业增加值增速变化：上游“升温”，中游和下游“降温”........................6图3：分行业工业增加值2026年6-7月当月同比......................................................................8图4：2026年7月，参与补贴的商品零售额增速边际修复.......................................................10图5：2026年7月，建材和汽车补贴商品景气度下滑..............................................................11图6：服务消费相较于商品消费韧性仍强.................................................................................12图7：7月固定资产投资同比-12.9%，降幅走阔1.7个百分点..................................................14图8：固定资产投资完成额与PPI走势....................................................................................15图9：7月，房屋施工面积当月同比为-34.9%，较前值上行1.6个百分点................................16图10：1-7月，固定资产投资中设备购置投资同比9.0%........................................................17 表1：分行业工业增加值当月同比变动趋势：下游部分制造行业工增同比维持高景气度............8表2：2026年7月社零中中西药品类消费增速相对较高...........................................................13 截至8月17日，2026年7月宏观经济重点数据已基本披露： 生产端，7月工业增加值当月同比回落至4.5%，工业生产在前期短暂修复后步伐边际放缓。当前供给侧呈现显著的新旧动能分化特征，高技术与数字产品制造业加速领跑，成为支撑基本盘的核心力量；而原煤、粗钢等传统动能受极端天气扰动及产销错配等因素拖累出现明显收缩。整体而言，当前工业景气度高度依赖海外需求和新质生产力，内需及传统部门的改善力度依然有限。 外需端，7月出口与进口当月同比分别回落至23.9%和27.5%。受中东地缘博弈升级及全球市场资产定价调整等因素的边际扰动，进出口势头略有放缓，但绝对增速依然维持在20%以上的高位区间。这印证了全球补库周期及我国优势制造业的出口竞争力仍在发挥关键的托底作用，外需基本面尚未发生实质性逆转，韧性依然较强。 内需端，7月社会消费品零售总额当月同比0.6%，消费市场继续在低位盘整。从结构上看，受政策补贴落地节奏影响，汽车、家电等耐用品及地产后周期商品成为主要拖累项。若剔除这些扰动因素，核心零售表现相对平稳，尤其是通讯器材类在涨价催化下录得高增长。然而，受制于微观主体收入预期偏弱，居民消费的内生动力依然不足，全面回暖仍需时间。 投资端，7月固定资产投资累计降幅进一步扩大至-6.7%，资本开支意愿偏弱。制造业企业受制于谨慎预期，投资降速至-1.7%；房地产继续成为最大拖累项，尽管一线城市二手房及新房价格释放出企稳信号，但整体投资端降幅已扩至-19.2%；同时，在地方化债延续及广义财政资金尚待落地的背景下，基建投资亦降至-3.6%。不过，从中长期视角来看，主动的产能扩张放缓客观上有利于控制新增供给，为未来供需格局优化和盈利回升创造空间。 价格端，7月国内通胀同比均低于预期，物价走势呈现典型的结构性特征。从CPI运行结构看，能源项是最大拖累，服务项是核心支撑，食品项供需则分化显著。PPI方面，输入性压力叠加淡季扩大环比跌幅，新动能及消费提质需求形成对冲。国际大宗回落的输入性压力沿产业链传导，石油开采、化工、有色等上游行业价格普遍下行，叠加高温淡季拖累建筑、钢材、建材等行业价格走弱，带动PPI环比跌幅扩大。同时，夏季用电高峰支撑煤炭价格，AI消费电子、高端装备等新动能产业以及部分消费升级品类价格上行，一定程度对冲传统工业品的下行压力。 整体来看，7月宏观经济运行勾勒出一幅“外需稳健、供给放缓、内需承压、物价回调”的图景，经济结构的“K型分化”愈发鲜明。出口与新产业维持高景气，而传统部门与内需依旧偏冷。物价数据的二次探底，使得经济运行重心从“稳总量”向“稳盈利”过渡的步伐有所放缓。面对当前经济环比暂弱的客观现实，政策端稳增长的诉求正在显著上升。随着新型政策性金融工具等增量调控政策蓄势待发，在存量与增量政策共振落地、中美宏观政策预期边际改善的催化下，市场风险偏好有望逐步企稳，权益资产也将步入由企业真实业绩驱动的新周期。 整体来看，7月工业生产最重要的边际变化，是工业修复的"新旧动能分化"特征进一步加剧，高端制造景气继续扩散，但中游修复势头出现反复，上游资源品内部分化加大。随着外需保持强劲韧性、产业升级持续推进，工业生产增长动力进一步向高端制造集中，但消费制造出现一定回落，产业链内部结构分化更加显著。 从产业链结构来看，7月上、中、下游工业增加值同比分别为-2.4%、1.3%和8.9%。与6月相比，上游由-2.5%小幅收窄至-2.4%，出现低位企稳迹象；中游则由2.1%回落至1.3%，修复势头出现反复；下游由9.5%小幅回落至8.9%，但仍处年内高位，呈现出"上游低位企稳、中游暂弱、下游高位放缓"的新格局。上游景气边际改善主要受石油天然气开采业大幅反弹带动，但煤炭开采继续深度回落；中游在部分原材料行业拖累下修复仍需时间；下游则继续受计算机电子、专用设备、汽车等行业支撑，但消费制造内部出现分化，成为工业增长的主要贡献力量。 行业层面，高端制造仍然是工业生产最强支撑，且景气进一步扩散。计算机、通信和电子设备制造业同比大幅升至19.1%，较6月提升3.4个百分点，创年内新高，继续受AI产业链和出口需求强劲支撑；专用设备制造业同比升至12.6%，较6月提升2.6个百分点；电气机械及器材制造业同比升至8.8%，较6月提升1.8个百分点；通用设备制造业同比小幅回落至9.5%，但仍保持较高增速；汽车制造业同比维持8.7%的较高增速。值得注意的是，铁路、船舶、航空航天制造业同比由18.2%回落至13.6%，但仍处于高增长区间，反映制造业升级和出口优势产业景气仍然延续，只是节奏上有所波动。与此同时，煤炭开采同比大幅降至-10.8%，较6月回落4.9个百分点，黑色金属冶炼由3.3%降至0.3%，非金属矿物制品业由-2.3%降至-3.3%，传统资源和原材料行业景气继续承压，工业增长更多依赖优势产业拉动。 下游行业继续成为工业增长最主要的支撑力量，但内部出现明显分化。计算机、通信和电子设备制造业同比升至19.1%，继续受AI产业链和出口需求支撑；专用设备、电气机械等行业增速进一步提升，表明高端制造景气仍在扩散。汽车制造业同比维持8.7%的较高增速。消费制造方面，食品制造业同比小幅升至9.0%，但酒、饮料和精制茶制造业同比由6.1%大幅回落至2.6%，医药制造业由6.7%降至2.8%，纺织业由3.4%降至2.3%，消费制造整体出现一定降温，表明工业增长的高端制造支撑特征更加突出，消费制造贡献有所减弱。 设备制造仍然保持较强韧性，且景气进一步扩散。7月电气机械、通用设备、专用设备制造业同比分别为8.8%、9.5%和12.6%，其中电气机械和专用设备较6月进一步回升。计算机、通信和电子设备制造业同比大幅升至19.1%，成为当前工业生产中增长最快的行业。这一轮设备制造和电子产业景气并非主要来自国内资本开支扩张，而更多受益于AI产业链爆发、设备更新政策以及海外需求支撑。在全球供应链重构和制造业再布局背景下，我国高端装备、电子通信、电气机械等产品出口保持较快增长，海外需求成为当前高端制造业景气的重要支撑。因此，在国内资本开支总体仍然偏弱的背景下，高端制造业景气更多体现的是出口竞争力提升和全球产业链重构带来的结构性机会。 整体来看，7月工业生产最大的变化是高端制造景气进一步扩散，中游修复出现反复、消费制造有所降温。传统资源品和地产链相关行业继续承压，煤炭开采同比降至-10.8%的低位，黑色金属冶炼、非金属矿物制品等行业暂弱；而电子、专用设备、电气机械等行业增速进一步提升，工业修复的重心进一步向先进制造业转移。在价格修复和企业盈利改善的背景下，高端制造仍有望继续保持较高景气，而传统行业修复仍需等待内需和房地产需求进一步改善，工业生产"新动能增强、旧动能放缓"的K型分化格局短期内仍将延续，且分化程度可能进一步加大。 从行业比较来看，上游行业整体低位企稳但内部分化加大。煤炭开采和洗选业当月同比降至-10.8%，较6月大幅回落4.9个百分点，反映随着能源价格回落和高基数影响逐步显现，煤炭对工业生产的拖累明显加剧；但石油和天然气开采业同比大幅回升至6.1%，较6月提升5.1个百分点，有色金属冶炼同比由-3