扣除拨备、其他收益等影响后净利增速更高

2026H1公 司 收 入/归 母 净 利/经 营 性 现 金 流 净 额 分 别 为61.60/9.26/6.12亿 元 、 同 比 增 长8.0%/8.0%/16.79%，扣除减值损失拨备、其他收益、投资净收益后归母净利为8.14亿元、同比增长13.4%，经营现金流低于净利润主要由于经营性应收账款增加、应付减少。拟派发中期股息每股0.222港元，派息比率为45%，对应年化股息率9.5%。 分析判断: 国际业务、超品店、线上共振，带动主品牌高增增长。分渠道看，1）26H1线下零售业务收入为41.71亿元，同比增长7.3%：26H1国内共计7278家门店（主品牌5076家、儿童2202家），上半年净关480家（主品牌/儿童318/162家），同比下降10.8%（主品牌/儿童店数同比下降10.5%/11.7%），叠加海外1167个销售网点后共计8445家，同比下降11.3%。26H1平均线下（含海外）/剔除海外店效为49/55万元，同比提升21/18%。2）26H1电商业务收入19.89亿元，同比增长9.5%，收入占比同比提升0.5PCT至32.3%。（2）分品牌看，1）361度主品牌（含国际线）收入约为48.11亿元，同比增长8.3%；其中门店数量同比下降10.5%（较2025年末净关318家），渠道结构持续优化，最新第十代及第九代形象店占比达74.9%，约76.3%门店位于三线及以下城市。截至上半年，公司累计落成187家超品店（主品牌/儿童152/35家）、新开61家（主品牌/儿童47/14家），并于柬埔寨开设1家海外超品店、总数达188家。2）儿童品牌收入增长6.8%至13.5亿元，占总收益约21.9%。其中销售网点同比下降11.7%至2202家，较2025年末净关162家，其中510家网点位于主品牌店内。3）国际业务方面，海外（中国内地以外）销售网点同比下降14%至1167家，361°国际零售流水同比增长超80%，海外跨境电商销售流水同比增长超140%。（3）分品类看，26H1361鞋类/361服装/其他/儿童鞋类/儿童服装收入分别为27.23/18.12/3.06/7.95/5.24亿元，同比增长5.7%/13.2%/3.7%/11.7%/0.5%，成人服装增速快于鞋主要由于基数因素（25H服装/鞋同比增长1.6%/12.8%），儿童品类则鞋增速持续快于服装。 净利率增速低于毛利率主要由于其他收益占比下降。26H1公司净利率为15.03%，同比持平；26H1毛利率为41.8%、同比增长0.3PCT。1）26H1 361鞋类/361服装/儿童鞋类/儿童服装/其他品类（配饰及鞋底）毛利率同比提升0.2/0.0/0.4/1.3/-0.3PCT,其中儿童产品毛利率提升主要由于成本管控及持续推出高盈利能 力产品；配饰及鞋底的毛利率下降主要由于销售组合转变，高销量产品所占比例较高。2）26H1销售及分销开支/行政开支/财务费用率为17.5%/6.6%/0.05%，同比下降0.6/-0.7/0.05PCT，行政开支增加主要来自研发投 入增加；其他收益/收入同比下降约0.5PCT，主要由于地方政府补贴及分销商电商平台服务佣金收入减少；所得税占比同比下降0.3PCT。 应收和存货周转天数下降。26H1存货为19.57亿元，同比增长3.65%，环比下降5.25%，平均存货周转天数为102、同比减少7天；平均应收账款周转天数为149天，同比下降3天；平均应付账款周转天数同比下降12天至59天，主要由于公司主动调整付款策略以保障供应链稳定性。公司应收账款为52.54亿元，同比提升12.75%，应付账款为26.86亿元，同比下降1.36%。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，消费降级趋势下361度受益，主品牌中跑鞋占比过半、有望维持较快增长，童装和电商有望较整体增速更高。（2）中期来看，超品店、户外ONE WAY品牌、海外线下及跨境电商为公司三大增长点，预计超品店26年开店100家以上；公司自NIKE大中华区引入高管后，未来海外占比提升可期。下调26-28年收入预测123.72/136.41/151.22亿元至120.12/130.26/140.18亿元；下调26-28年归母净利16.09/18.36/21.20亿元至14.7/16.5/18.6亿元；下调26-28年EPS为0.78/0.89/1.03元至0.68/0.76/0.86元，2026年8月18日收盘价4.665港元对应26-28年PE分别为6/5/5X,维持“买入”评级。 风险提示 运动市场竞争加剧；店效提升不达预期风险；库存风险；系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。