从“产品出海”到“平台出海”，阿斯利康合作兑现研发变现

从“产品出海”到“平台出海”，阿斯利康合作兑现研发变现 石药集团正处从传统药企向创新驱动型全球化药企转型的关键期。公司依托八大技术平台及AI赋能的药物研发全流程能力，聚焦肿瘤、精神神经、心血管、免疫和呼吸、代谢及抗感染六大治疗领域。2025年，公司实现营收260.06亿元，核心成药业务收入205.84亿元，归母净利润38.82亿元；其中，恩必普作为核心品种，是成药业务的主要收入来源。公司研发投入持续增长，2025年达58.09亿元，同比增长11.9%。 买入（首次） 公司已构建以“自研管线+BD出海”双轮驱动的创新研发体系。公司聚焦肿瘤、代谢、精神神经等六大领域构建层次清晰、新旧接力的梯度化布局，同时也为BD出海提供资产源头。2025年初至今，公司累计完成多笔对外授权，合同累计金额超299.8亿美元，合作模式从“产品授权”升级为“技术平台授权”。其中，与阿斯利康三次战略合作，标志着公司AI药物发现、多肽设计、siRNA递送等系统性研发能力获得国际认可。 肿瘤领域：ADC与双抗双轮驱动，管线进入收获期。肿瘤以ADC与双抗为核心，覆盖HER2、EGFR、B7-H3等靶点，多款核心产品正处于密集收获期。EGFR方面，ADC药物SYS6010已布局7项III期临床，覆盖NSCLC二线/一线/辅助治疗。HER2方面：KN026双抗已于2026年5月获批上市用于HER2阳性胃癌二线治疗，其乳腺癌新辅助III期达主要终点；JSKN003双抗ADC已在HER2阳性乳腺癌、HER2低表达乳腺癌、铂耐药卵巢癌及HER2阳性结直肠癌四大适应症启动III期注册研究。B7-H3方面，ADC药物SYS6043已启动铂耐药卵巢癌III期临床。此外，公司着手布局IO领域，PD-1/IL-15双功能融合蛋白SYS6090已进入Ib/II期临床。 作者 慢病领域：主要聚焦降糖与降脂相关两大代谢赛道。减重降糖方面，依托长效制剂平台，SYH2082为GLP-1/GIP双靶点偏向性激动剂（已授权阿斯利康），有望实现每月一次给药，已获中美临床批件。此外，TG103减重适应症和司美格鲁肽周制剂T2DM适应症均已提交上市申请。降脂方面，依托siRNA平台，SYH2053为国内首个进入III期临床的国产PCSK9siRNA药物，三项III期研究已启动。此外，公司早期临床研究还布局了Lp(a)、AGT、ANGPTL3等脂代谢相关靶点siRNA管线。盈利预测 分析师张雪执业证书编号：S0680526020006邮箱：zhangxue1@gszq.com 分析师李慧瑶执业证书编号：S0680526020005邮箱：lihuiyao@gszq.com 相关研究 公司以成药为当前主营业务、创新药为重点发展方向，依托八大技术平台覆盖六大疾病治疗领域。我们预计公司2026-2028年总营业收入为331.70/301.56/314.93亿元 ，同比变 化分别 为+27.55%/-9.09%/+4.43%。通过可比公司估值法，给予公司2027年23倍PE，对应目标价13.41元港币，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发失败的风险；产品商业化不及预期的风险；BD里程碑收入确认节奏不确定的风险；集采政策持续影响的风险；估值与盈利预测假设风险；专利及知识产权风险。 财务报表和主要财务比率 内容目录 1.石药集团：创新驱动战略转型，BD合作加速全球价值释放.......................................................................61.1.从传统药企到创新驱动的医药龙头................................................................................................61.2.股权结构与子公司业务分布清晰...................................................................................................71.3.主营业务结构优化，成药板块与创新投入并行推进.........................................................................82.自研纵深到平台出海，双轮驱动创新转型..............................................................................................112.1.六大领域梯度化布局，构建兼具深度与广度自研版图.....................................................................112.2.BD战略升级，从产品授权到平台出海的范式跃迁..........................................................................133.肿瘤领域：多靶点覆盖，ADC+双抗+免疫三位一体布局..........................................................................143.1.EGFR-ADC：SYS6010覆盖NSCLC全线人群，同类疗法进度领先....................................................143.1.1.EGFR突变在中国NSCLC中高度富集...............................................................................143.1.2.EGFR药物市场空间广阔，突变NSCLC后线治疗靶向药物匮乏............................................153.1.3.SYS6010开展多项NSCLC III期临床，2L治疗展示优效PFS...............................................163.2.HER2靶点：引进康宁杰瑞双抗及ADC，布局妇科肿瘤与胃癌.........................................................193.2.1.HER2为多肿瘤治疗理想靶点..........................................................................................203.2.2.HER2双抗：KN026获批上市，乳腺癌新辅助III期达主要终点...........................................213.2.3.HER2双表位靶向ADC：JSKN003在多肿瘤中显示初步有效性............................................223.2.4.自主研发HER2-ADC：DP303c，二线治疗乳腺癌III期研究PFS显著获益............................243.3.B7-H3-ADC：SYS6043差异化推进妇科肿瘤研究...........................................................................263.3.1.B7-H3为肿瘤ADC药物极具潜力的开发靶点.....................................................................263.3.2.SYS6043以FcγR沉默降低脱靶风险增强安全性................................................................263.3.3.SYS6043差异化推进妇科肿瘤适应症，早期研究初显疗效..................................................283.4.靶向PD-1/IL-15，布局新一代IO药物.........................................................................................294.慢病领域：GLP-1与siRNA双线并进，BD持续验证平台价值...................................................................304.1.GLP-1/GIP双靶点偏向性激动剂SYH2082，有望超长效每月给药1次..............................................304.2.siRNA领域肝内自研快速推进，肝外递送BD突破.........................................................................335.盈利预测与估值..................................................................................................................................366.风险提示............................................................................................................................................38 图表目录 P.4请仔细阅读本报告末页声明图表1：公司发展历史...........................................................................................................................6图表2：成药各治疗领域产品概况...........................................................................................................7图表3：石药集团八大研发技术平台........................................................................................................7图表4：石药集团股权结构.....................................................................................................................8图表5：公司核心高管团队成员及背景....................................................................................................8图表6：石药集团营业收入和同比变化....................................................................................................9图表7：石药集团扣非归母净利润和同比变化...........................................