宏观经济月报 寻找放缓中的结构性亮点

寻找放缓中的结构性亮点 核心观点 经济研究·宏观月报 统计局数据显示，7月工业增加值、固定资产投资、社零同比均有所回落，显示经济修复动能放缓。这背后并非简单的总量趋弱，而是新旧动能转换背景下的K型分化向生产和需求端的加速扩散。新动能仍在扩张，旧动能继续让位，二者之间的缺口进一步压低总量表现。换言之，经济并不缺少增长点，症结在于新动能的增量尚不足以完全对冲旧动能。 证券分析师：田地证券分析师：董德志0755-81982035021-60933158tiandi2@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980524090003S0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比-6.70社零总额当月同比0.60出口当月同比23.90M27.70 一是生产端“硅基强、碳基弱”的格局更为鲜明。工业增加值同比回落0.8个百分点至4.5%，服务业生产指数亦回落0.4个百分点至4.3%，显示生产边际放缓。一方面，硅基表现亮眼：高技术制造业增幅扩大至16.9%，创2021年8月以来新高；电子通信、专用设备领涨；工业机器人和集成电路产量增速仍在进一步走高。另一方面，碳基加速让位：水泥、乙烯、钢材等传统板块偏弱。 二是投资端“硅碳分化”的趋势更加清晰。三大投资项虽同步走弱，但在“硅基景气”的带动下，制造业投资仍具韧性，尚不足启动趋势性下行。基建和地产投资降幅则进一步走扩：前者或受投资用专项债发行偏慢制约，财政资金向实物工作量转化仍是堵点；后者的销售额降幅收窄快于销售面积，反映“以价换量”格局改善，需求筑底、存量出清的边际企稳信号延续。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济月报-“杠铃”政策应对“K型”分化》——2026-07-16《宏观经济月报-内冷外热——经济修复的“温差”》——2026-06-16《宏观经济月报-3月更接近“真相”》——2026-04-17《宏观经济月报-经济回升的“地基”仍待夯实》——2026-03-16《宏观经济月报-冬日暖阳新意浓》——2026-01-19 三是消费端“新消费领跑、传统消费承压”的偏好更加显著。社零增速回落基本符合季节性；在今年国补托底、去年同期高基数逐步消退的共同作用下，通讯器材继续领涨且增幅扩大。与此同时，建筑装潢和体育娱乐、金银珠宝等品类领跌，且跌幅放大，表明内生消费需求仍待提振。 四是外需“高技术产品支撑、劳动密集型产品承压”的特征进一步显性。高技术产品、船舶和汽车仍是出口增长的主要支撑，传统劳动密集型产品则持续承压；部分芯片、稀土出口高增更多由价格而非数量带动，出口结构性亮点对生产/GDP支撑的持续性仍需观察。 综上，我们测算7月实际GDP同比约增4.3%，低于4.5%的目标下限。后续政策仍留有后手，变量在于发力的时、度、效。需要重点关注以下三方面指标：①生产端受外生冲击拖累的石化及煤炭板块是否逐步修复，不再拖累工业增加值增速；②财政资金是否加速支出。截至7月，新增投资用专项债发行进度仍偏慢，基建对经济的支撑滞后，8000亿元新型政策性金融工具亦未明确落地，财政存款余额处于高位，预算额度完成前，加码将较为困难；③海外资本开支二阶导拐点，叠加去年同期高基数，算力出口韧性是否会在8-9月出现拐折。 风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策不确定性。 内容目录 就业：季节性走弱......................................................................5生产端：新旧动能分化加剧..............................................................6需求端：投资—整体承压................................................................8需求端：消费—内生动能仍弱............................................................9需求端：进出口—增速拐点将至.........................................................10 图表目录 图1：中国实际GDP月度同比增速测算........................................................5图2：投资用专项债发行进度较慢............................................................5图3：当前财政资金仍较为宽裕..............................................................5图4：7月国内调查失业率上升，劳动力市场季节性承压.........................................6图5：中国工业增加值和高技术产业增加值同比一览............................................6图6：中国工业增加值定基指数历年环比增速一览..............................................6图7：采矿业、制造业、公用事业增加值当月同比一览..........................................7图8：主要产品产量当月同比与前月同比的差值一览............................................7图9：服务业生产指数同比走势一览..........................................................8图10：中国固定资产投资完成额同比增速一览.................................................8图11：中国固定资产投资完成额环比增速一览.................................................8图12：房地产开发、制造业、基建、其他投资同比增速一览.....................................9图13：房地产开发、制造业、基建、其他投资环比增速一览.....................................9图14：房地产销售面积和销售额同比增速一览.................................................9图15：中国社会消费品零售总额同比增速一览................................................10图16：中国社会消费品零售总额环比增速一览................................................10图17：商品销售金额同比变化幅度一览......................................................10图18：出口金额同比增速..................................................................11图19：出口金额季节性变化................................................................11图20：分商品出口金额当月同比情况........................................................12图21：分国别出口金额当月同比............................................................12 寻找放缓中的结构性亮点 统计局数据显示，7月工业增加值、固定资产投资、社零同比均有所回落，显示经济修复动能放缓。这背后并非简单的总量趋弱，而是新旧动能转换背景下的K型分化向生产和需求端的加速扩散。新动能仍在扩张，旧动能继续让位，二者之间的缺口进一步压低总量表现。换言之，经济并不缺少增长点，症结在于新动能的增量尚不足以完全对冲旧动能。 一是生产端“硅基强、碳基弱”的格局更为鲜明。工业增加值同比回落0.8个百分点至4.5%，服务业生产指数亦回落0.4个百分点至4.3%，显示生产边际放缓。一方面，硅基表现亮眼：高技术制造业增幅扩大至16.9%，创2021年8月以来新高；电子通信、专用设备领涨；工业机器人和集成电路产量增速仍在进一步走高。另一方面，碳基加速让位：水泥、乙烯、钢材等传统板块偏弱。 二是投资端“硅碳分化”的趋势更加清晰。三大投资项虽同步走弱，但在“硅基景气”的带动下，制造业投资仍具韧性，尚不足启动趋势性下行。基建和地产投资降幅则进一步走扩：前者或受投资用专项债发行偏慢制约，财政资金向实物工作量转化仍是堵点；后者的销售额降幅收窄快于销售面积，反映“以价换量”格局改善，需求筑底、存量出清的边际企稳信号延续。 三是消费端“新消费领跑、传统消费承压”的偏好更加显著。社零增速回落基本符合季节性；在今年国补托底、去年同期高基数逐步消退的共同作用下，通讯器材继续领涨且增幅扩大。与此同时，建筑装潢和体育娱乐、金银珠宝等品类领跌，且跌幅放大，表明内生消费需求仍待提振。 四是外需“高技术产品支撑、劳动密集型产品承压”的特征进一步显性。高技术产品、船舶和汽车仍是出口增长的主要支撑，传统劳动密集型产品则持续承压；部分芯片、稀土出口高增更多由价格而非数量带动，出口结构性亮点对生产/GDP支撑的持续性仍需观察。 综上，我们测算7月实际GDP同比约增4.3%，低于4.5%的目标下限。后续政策仍留有后手，变量在于发力的时、度、效。需要重点关注以下三方面指标：①生产端受外生冲击拖累的石化及煤炭板块是否逐步修复，不再拖累工业增加值增速；②财政资金是否加速支出。截至7月，新增投资用专项债发行进度仍偏慢，基建对经济的支撑滞后，8000亿元新型政策性金融工具亦未明确落地，财政存款余额处于高位，预算额度完成前，加码将较为困难；③海外资本开支二阶导拐点，叠加去年同期高基数，算力出口韧性是否会在8-9月出现拐折。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和测算 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 就业：季节性走弱 7月份全国城镇调查失业率录得5.2%，较上月回升0.2个百分点；31个大城市调查失业率同步升至5.2%。从历史季节性规律来看，近三年同期失业率均环比上行，本月数据的边际走弱符合季节性，表明当前劳动力市场总体平稳。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 生产端：新旧动能分化加剧 7月规上工业增加值同比为4.5%，较上月回落0.8个百分点。从环比看，工业生产表现弱于季节性，生产活动整体承压。 与此同时，高技术产业增加值增速仍明显高于整体水平，“K型分化”加剧，7月录得16.9%，较上月回升2.8个百分点，延续工业生产向新向优发展态势。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 分三大门类看，制造业同比增速边际回落，公用事业加速下行，采矿业负增长进一步加深。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 分产品看，7月消费链相关的乙烯产量同比涨幅较上月大幅回落5.4个百分点至0.1%；投资相关的水泥产量同比降幅较上月扩大6.0个百分点至-11.6%；高端工业品增速表现亮眼，其中汽车产量同比增速回升0.1个百分点至-0.1%；工业机器人产量显著上升2.1个百分点至30.2%；集成电路回升1.9个百分点至20.7%。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 服务业生产方面，7月国内服务业生产指