国金策略周观点0816 反弹后的纠结期

1、【反弹进入平台期，中美科技资产的分化具有内在原因】产业链矛盾与基本面预期过高的风险依然存在，随着流动性驱动的上涨动能的走弱，科技资产本轮的全面反弹可能也将步入瓶颈期，我们此前讨论过，利率上行本身是AI产业投融资加速的一种体现，而利率水平下降反而会驱使着美股市场风格的再平衡。需要指出的是，AI产业周期本身便是由美国主导，投资的底层资金支撑就是全球资本回流美元资产。对于A股来看，当前面对两重约束：第一，产业链本身中国与美国在多个环节存在较大的脱钩，云厂商与AI应用在A股的映射并不明显，第二，联系密切的海外算力链被美国政府的进口政策所压制；即使盈利实现，从市场整体来讲，类似于韩国高毛利的盈利实现后资金无法回流本国的现象出现，出口结构不平衡下，当下中国出口结汇情况开始重新走弱，这也会限制A股市场流动性层面的弹性。 2、【AI产业进入自证期，“奇迹期权费”是时间的敌人】2025年下半年以来，ClaudeCode、OpenClaw等AI Agent的普及推动企业支付意愿快速提升，当前企业AI支出仍主要集中于API调用，支撑债务扩张的核心在于Token市场规模能否持续非线性增长。2026年二季度，债务与Token收入的匹配一度改善，但7月中下旬以来，模型厂商“以价换量”尚未带来Token市场总规模的明显扩张，产业链杠杆率重新抬升，商业银行对VC、PE等边际融资来源的信贷支持也逐渐走平。如果收入侧没有出现新的非线性增长，不断加剧的债务压力将会压缩产业链进一步大规模融资扩张的能力与空间。当下AI产业链股价中隐含了（非线性变化再次出现）看涨期权的价值，时间的流逝本身即是对这一价值的耗损。 3、【实物侧需求底确认，向上弹性需等待】随着科技融资加速能力受限，对实际利率的支撑力量也将有所减弱，但是，实际利率下行的空间仍然有限：当下10年期实际利率已经开始拐头向下，但30年期仍在历史高位。这对于非美需求、大宗商品而言，底部已经确定，但是进一步表现仍需等待，这也是近期反弹后回调的核心原因。未来，如果参考2025年四季度到2026年一季度AI杠杆率快速抬升至高位，美债实际收益率下行后，HALO资产的真正趋势向上时刻也将到来。 结论：市场仍在纠结期，推荐：第一，大宗商品底部已经确立，实际利率见顶后，能源+金属的等权组合将从3月以来整体下行转换进入整体上行时期，美伊冲突只决定内部分配关系，当前推荐：能源（煤炭、石油石化）、有色金属（金、铜、铝）。第二，红利风格受益于绝对收益者的切换，高股息+低波动+稳定现金流的红利资产仍是绝对收益资金的核心回流方向。第三，南方国家故事与中国制造的共振正在孕育，关注工程机械、电网设备、炼化等方向。