市场化改革重塑渠道和价格体系，业绩保持韧性

事件：公司披露2026年半年度报告，2026H1公司实现营业总收入922.78亿元，同比增长1.30%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%；扣非归母净利润444.64亿元，同比下降2.04%。其中2026Q2实现营业总收入375.75亿元，同比−5.23%；归母净利润172.74亿元，同比−6.90%；扣非归母172.24亿元，同比−7.10%。 茅台酒仍是压舱石，建立动态调价体系,i茅台Q2占比过半。分产品看 ，H1茅 台 酒/系 列 酒 收 入 分 别 为777.24/129.34亿 元 ， 同 比+2.82%/−6.02%。2026Q2茅台酒/系列酒收入分别为317.2/50.53亿元，同比-0.98%/−25%，Q2茅台酒表现趋稳，预计主要系飞天量增，公司在i茅台上增加飞天投放，非标调价和占比下降影响茅台酒吨价，我们预估Q2茅台酒吨价下降双位数，系列酒收入降幅有所扩大。2026年茅台价格体系进入“小步高频、随行就市”新阶段，先通过年初非标大幅降价理顺渠道利润，再在3月、5月、7月、8月连续小幅上调核心品与非标指导价/合同价。3月31日公司上调500ml飞天合同出厂价100元至1269元，i茅台自营零售价由1499元上调至1539元；5月完成精品、15年陈、小容量飞天等非标产品自营价格调整；7月18日飞天茅台年内第二次提价，飞天合同价由1269元/瓶上调至1369元/瓶，i茅台零售价由1539元/瓶上调至1639元/瓶；8月8日全国约42家茅台自营店上调四款产品售价。公司建立“供需匹配、随行就市”动态调价体系。分渠道看，2026H1直 销/批 发 代 理 收 入 分 别 为520.07/386.97亿 元 ，同 比+29.81%/274.18%，占比为57.33%/42.67%，直销已超过批发，其中i茅台占比已达44.39%。单看2026Q2，i茅台占比过半达50.78%，同比增长282.6%，直营团购（剔除i茅台）渠道下降68.5%。公司主动收缩批发渠道投放更多转向i茅台，2026年1月i茅台上线飞天茅台,Q2飞天开始放量，更多渠道利润回流直营渠道。飞天占比增加&非标调价拉低毛利率。2026H1公司毛利率为89.56%， ◼股票数据 总股本/流通(亿股)12.5/12.5总市值/流通(亿元)16,775.97/16,775.9712个月内最高/最低价(元)1,568/1,151.01 相关研究报告 <<贵州茅台：Q3主动降速，奠定健康发展基石>>--2025-11-01<<贵州茅台：业绩符合预期，茅台酒表现稳健>>--2025-08-14<<贵州茅台：2024年顺利收官，2025年理性增长行稳致远>>--2025-04-03 同比下降1.74pct；净利率为49.89%，同比下降1.69pct。单季度看，Q2毛利率和净利率为89.26%/ 47.58%，同比分别下降1.16/0.87pct，降幅较Q1有所收窄。毛利率回落主要系非标占比下降和非标价盘调整抬升所 致。 费 用 端 保 持 克 制 ，2026H1销 售 费 用 率/管 理 费 用 率 为3.47%/3.94%，同比分别下降0.11/0.12pct。经营现金流净额706.91亿元，同比增长438.84%；Q2销售收现同比约+8%，预计和i茅台占比提升有关。2026年6月底合同负债较年初下降，主要系销售模式及预收款政策调整。 证券分析师：郭梦婕电话： E-MAIL：guomj@tpyzq.com分析师登记编号：S1190523080002 投资建议：我们预计公司26-28年营业收入分别为1777/1851/1902亿元，分别同比增长3.27%/4.15%/2.8%；预计26-28年归母净利润分别为854/891/915亿元，分别同比增长3.78%/4.33%/2.65%，对应PE分别为20/19/18X，给予“增持”评级。 风险提示：终端需求不及预期；提价传导不及预期；系列酒调整拖累毛利率。 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上；中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间；看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上；增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间；减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间；卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 太平洋证券股份有限公司 云南省昆明市盘龙区北京路926号同德广场写字楼31楼 研究院 中国北京100044北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座投诉电话：95397投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 免责声明 太平洋证券股份有限公司（以下简称“我公司”或“太平洋证券”）具备中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告仅向与太平洋证券签署服务协议的签约客户发布，为太平洋证券签约客户的专属研究产品，若您并非太平洋证券签约客户，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息；太平洋证券不会因接收人收到、阅读或关注媒体推送本报告中的内容而视其为太平洋证券的客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何机构和个人的投资建议，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提 构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。