业绩彰显韧性，渠道改革初显成效

事件：公司发布2025半年报，2025H1公司实现营业总收入527.71亿元，同比+4.19%；实现归母净利润194.92亿元，同比+2.28%。2025Q2公司实现营业总收入158.31亿元，同比+0.1%；归母净利润46.32亿元，同比-5.75%。 公司业绩稳健，吨价阶段性承压。分产品，2025H1五粮液/其它酒分别实现营收410.0/81.2亿元，同比+4.6%/+2.7%，拆分量价来看，五粮液量/价同比+12.75%/-7.25%，毛利率同比-0.24pct，1618以及39度五粮液占比提升导致吨价下滑，公司推出29度低度新品“一见倾心”，并由邓紫棋代言，强化对年轻消费群体的吸引力。其它酒量/价同比+58.81%/-35.31%，毛利率同比-1.49pct，主因公司加大系列酒扫码红包、赠酒等促销 力 度 。分 区 域 ，2025H1公 司 东 部/南 部/北 部 分 别 实 现 营 收201.09/218.86/71.24亿元，同比+7.88%/+1.93%/+1.82%，公司将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。分渠道，2025H1公司经销/直销分别实现收入279.25/211.95亿元，同比+1.20%/+8.60%，前五大经销商收入占比从2024H1的21%提升至57%，主因公司设立专营公司绑定经销商利益，有利于直接掌控核心经销商，提升渠道执行力。2025H1底五粮液/浓香酒经销商分别2510/1077家，同比净增-20/+127家。 ◼股票数据 总股本/流通(亿股)38.82/38.81总市值/流通(亿元)4,870.25/4,870.0512个月内最高/最低价(元)178.76/106.33 毛利率微降，二季度费用扰动影响净利率。2025H1/2025Q2公司毛利率为76.83%/74.69%，同比-0.53/-0.32pct，毛利率下滑主因产品结构下移。2025H1税 金 及 附 加/销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为14.88%/10.23%/3.25%/0.40%/-2.39%，同比+0.72/-0.37/-0.18/+0.08/+0.38pct，其中2025Q2税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.46%/18.88%/4.22%/0.68%/-3.81%，同比+0.84/+1.54/-0.04/+0.20/+0.50pct，销售费用率提升幅度较大主因促销费和仓储物流费有所增加。2025H1/2025Q2公司净利率为36.94%/29.26%，同比-0.69/-2.43pct。2025H1末合同负债达100.8亿元，环比-0.9亿元。 相关研究报告 <<五粮液：2024年高质量收官，2025年开年稳健>>--2025-04-28<<五粮液：业绩符合预期，加大分红提升股东回报>>--2024-11-01<<五粮液：业绩平稳符合预期，合同负 债 和 现 金 流 表 现 优 异>>--2024-08-30 投资建议：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为1%/4%/5%，归母净利润增速分别为-1%/5%/5%，EPS分别为8.12/8.50/8.93元，对应当前股价PE分别为15x/15x/14x，按照2026年16X给予目标价136.0元，给予“增持”评级。 证券分析师：郭梦婕电话： E-MAIL：guomj@tpyzq.com分析师登记编号：S1190523080002 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。 证券分析师：林叙希电话：E-MAIL：linxx@tpyzq.com分析师登记编号：S1190525030001 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上；中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间；看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上；增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间；减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间；卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 太平洋证券股份有限公司 云南省昆明市盘龙区北京路926号同德广场写字楼31楼 研究院 中国北京100044北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座投诉电话：95397投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 免责声明 太平洋证券股份有限公司（以下简称“我公司”或“太平洋证券”）具备中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告仅向与太平洋证券签署服务协议的签约客户发布，为太平洋证券签约客户的专属研究产品，若您并非太平洋证券签约客户，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息；太平洋证券不会因接收人收到、阅读或关注媒体推送本报告中的内容而视其为太平洋证券的客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何机构和个人的投资建议，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提 构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。