市场化改革提速，上半年韧性依旧

贵州茅台（600519.SH）白酒Ⅱ 2026年08月15日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：何长天执业证书编号：S0740522030001Email：hect@zts.com.cn分析师：田海川执业证书编号：S0740524120002Email：tianhc@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)1,250.08流通股本(百万股)1,250.08市价(元)1,341.99市值(百万元)1,677,597.01流通市值(百万元)1,677,597.01 事件：公司发布2026年半年报，26年上半年公司实现营收922.78亿元，同比+1.30%，实现归母净利润445.17亿元，同比-1.95%，实现扣非归母净利润444.64亿元，同比-2.04%；其中26Q2公司实现营收375.75亿元，同比-5.23%，实现归母净利润172.24亿元，同比-6.90%，实现扣非归母净利润172.24亿元，同比-7.10%。 现金余额大幅提升，资金实力进一步夯实。销售收现来看，公司26H1销售商品、提供劳务收到的现金984.22亿元，同比+3.51%；结合合同负债来看，26H1末合同负债31.78亿元，26Q2单季度合同负债变动+营业总收入同比+3.73%，我们认为主要系公司推进市场化改革、预收货款政策相应调整所致。此外，截至6月末公司现金余额1848.11亿元，较年初增长46.18%，资金实力进一步夯实。 股价与行业-市场走势对比 茅台酒稳健增长、系列酒短期承压。分产品来看，26H1公司茅台酒营收777.24亿元，同比+2.82%，毛利率同比-1.57pcts至92.28%；系列酒实现营收129.34亿元，同比-6.02%，毛利率同比-4.00pcts至73.59%。其中26Q2公司茅台酒营收317.20亿元，同比-0.98%，系列酒营收50.53亿元，同比-25.03%，我们认为主要系上半年i茅台带动飞天量增所致，飞天压舱石作用持续凸显，系列酒单季承压明显。 直营渠道重要性进一步提升，i茅台为核心增长极。分渠道来看，26H1直销渠道营收520.07亿元，同比+29.91%，毛利率同比-0.62pcts至92.93%，直销占比同比提升12.41pcts至56.36%；批发代理营收386.97亿元，同比-21.60%，毛利率同比-4.45pcts至85.02%。其中26Q2直销渠道收入225.03亿元，同比+33.86%，直销渠道占比约59.89%，批发渠道收入143.15亿元，同比-34.93%。i茅台26H1实现酒类不含税收入402.64亿元，同比+277.18%，占主营收入比重约43.63%；其中26Q2收入187.11亿元，同比+282.61%，占主营收入比重跃升至约49.80%，我们认为主要系普飞销售已全面切换至i茅台直营体系，i茅台渠道成为直营体系核心增长极。 相关报告 1、《贵州茅台：双锚定价筑稳价体系，渠道再平衡提盈利》2026-08-142、《贵州茅台：飞天再度提价，强化市场信心》2026-07-193、《贵州茅台：一季度业绩符合预期，渠道改革打开新局面》2026-04-26 产品结构影响利润率。利润端来看，公司26H1销售毛利率89.56%，同比-1.74pcts，其中26Q2公司销售毛利率89.26%，同比-1.16pcts，我们认为主要系i茅台直营飞天占比提升、非标减量带来产品结构略有下行，以及系列酒毛利率承压所致。净利率方面，公司26H1销售净利率50.75%，同比-1.81pcts，其中26Q2公司销售净利率48.59%，同比-0.94pcts，我们预计主要系毛利率下行所致。费用端来看，公司26H1销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为3.47%/3.94%/15.91%，分别同比-0.11/-0.12/+0.60pcts，其中26Q2公司销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为4.45%/4.48%/17.09%，分别同比+0.19/-0.26/-0.09pcts。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。考虑到公司26H1在行业周期与结构性调整背景下实现营收微增，直营化改革成效显著，我们维持前期盈利预测。预计公司2026-2028年营收分别为1837.02/1887.44/1948.97亿元，同比增长7%/3%/3%；净利润分别为887.21/933.02/957.67亿元，同比增长8%/5%/3%；对应EPS分别为70.97/74.64/76.61元，对应2026-2028年PE分别为18/17/16倍，重点推荐。 风险提示：白酒行业竞争加剧、食品品质事故、研报信息更新不及时的风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。