分化仍存，内需亟待托底——2026年7月经济数据点评

分化仍存，内需亟待托底 2026年7月经济数据点评 本报告导读： 7月经济动能边际放缓，且内外分化、新旧动能K型分化显著，下阶段政策或以落实存量政策为主，经济将延续低位筑底、结构分化格局。 于博(分析师)021-38674715yubo@gtht.com登记编号S0880526070017 投资要点： 存款搬家“半年考”2026.07.30美联储分歧加大，市场鹰派反应2026.07.30美债利率缘何走高2026.07.28冰火两重天，内需有待提振2026.07.15新301调查有何影响2026.07.06 供给端方面，全球半导体周期回升与两新两重政策驱动下，高技术产业与装备制造业维持高景气，对生产形成核心支撑；而房地产产业链深陷调整、上游原材料及必选消费则拖累明显。需求端方面，社零消费在大促透支效应消退后边际承压，虽然餐饮与线上消费展现一定韧性，但家居、汽车等大宗耐用品消费普遍疲弱。固定资产投资深幅寻底，制造业与基建投资拉动效能失速，房地产开发投资则持续筑底； 展望下阶段，宏观经济将延续总量低位筑底、结构深度分化的运行特征。工业生产将在低位区间盘整，投资与消费的修复高度依赖政策催化与预期改善。当前内需偏弱的现实亟待宏观政策进一步加码托底，核心在于有效稳定居民与企业的微观预期，提振终端消费与实体投资意愿，但外需与新经济的韧性掩盖了当前内需不足的严峻性，政策密集出台的时点预计顺延至四季度，短期内将以稳定预期及落实既有存量政策为主。 风险提示：地缘政治扰动，外需超预期回落，内需超预期下行，稳增长政策不及预期。 目录 1.分化边际收敛，但温差仍大..........................................................................32.生产：短期扰动，分化延续..........................................................................43.消费：促销退潮后边际承压..........................................................................64.投资：持续承压..............................................................................................75.风险提示..........................................................................................................9 1.分化边际收敛，但温差仍大 7月经济生产、消费、出口增速同步放缓，投资降幅继续扩大。规模以上工业增加值同比增长4.5%，较6月大幅回落0.8个百分点；社会消费品零售总额同比增长0.6%，较6月回落0.4个百分点；出口（以人民币计）当月同比增长23.9%，较6月的27.0%放缓3.1个百分点，但仍处历史相对高位；固定资产投资1-7月累计同比降至-6.7%，降幅较1-6月的-5.7%进一步扩大1.0个百分点。整体看，7月经济动能较二季度末进一步走弱，内生修复基础仍不牢固。 二季度以来持续走阔的外热内冷格局在7月边际收敛，但温差仍较大。工业生产中外需和内需型行业增速同步回升0.1个百分点，两者增速差与前月持平，出口交货值和产销率的增速差较前月回落3个百分点；投资端外需型-内需型增速差由6月的11.5个百分点小幅收窄至11.2个百分点。但是，这种收敛更多源于出口和外需型行业增速自身从高位回落，而非内需的实质性改善，居民和企业部门的内生需求依然承压。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 新旧动能切换的K型分化特征则愈发显著。从生产端看，高技术产业与整体工业的工业增加值当月同比增速差在7月大幅走高至12.4%的极高水平，表明高端制造与新兴产业对整体工业生产的虹吸与支撑作用进一步强化，而传统工业则面临更深度的出清与需求约束。从投资端看，新经济和旧经济的累计投资增速差亦呈现出高位震荡态势，反映出在两新两重政策引导及产业升级驱动下，资本开支还在加速向新兴领域倾斜，传统产业投资则持续承压。整体而言，虽然新动能作为经济核心引擎仍保持高速运转，但新旧交替阶段的结构性分化仍需政策在托底传统产业链与促进内需修复上进一步协同发力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。2021-2023年为年化平均增速数据来源：Wind，国泰海通证券研究 展望下阶段，宏观经济将延续总量低位筑底、结构深度分化的运行特征。供给端方面，工业生产将在4-5%的区间盘整，全球半导体周期回升与产业政策将继续支撑电子设备、高端装备等新动能高景气，但内需偏弱引发的主动去库存及地产链疲软仍将拖累传统上游制造。需求端方面，固定资产投资深幅寻底，其中外需链与新经济投资展现较强韧性，广义基建投资降幅在专项债加速释放下有望企稳，但房地产开发投资仍处于漫长的磨底期；消费端社零增速将维持低位运行，尤其是大宗耐用品消费的修复仍高度依赖政策催化与居民收入预期的边际改善。 当前内需偏弱的现实亟待宏观政策进一步加码托底，核心在于有效稳定居民与企业的微观预期，提振终端消费与实体投资意愿。然而，在短期新旧动能分化、外强内弱的结构特征下，外需的强劲韧性与新经济的高景气在一定程度上掩盖了整体内需不足的严峻性，客观上弱化了短期内强力政策托底的紧迫感。因此，政策节奏大概率将保持定力与观察期，更加密集的逆周期调节与总量托底政策的出台时点或需顺延至四季度；在此之前，政策仍将以落实既有的两新两重、专项债发行及结构性工具为主，重点在于存量政策的落实与效能释放。 2.生产：短期扰动，分化延续 7月工业生产增速较6月回落。规模以上工业增加值同比增长4.5%，较6月的5.3%回落0.8个百分点；季调环比增长0.11%，较6月明显放缓，且处于近十年同期最低值。7月生产端出现波动，除受上月季末冲量高基数及极端天气短期扰动外，内需偏弱引发的产销率回落是主因；季调环比放缓至近十年历史极低水平，进一步表明工业企业整体仍处于主动去库存阶段，传统生产动能探底尚未结束。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。2021-2023年为年化平均增速 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 分行业工业增加值表现延续了极度显著的结构分化，高技术制造与装备产业链维持高景气并进一步加速，而地产链与传统上游原材料行业则显著承压。 一是先进制造与高端装备强劲提速，是工业生产的核心引擎。电子设备制造7月增速较6月大幅加快3.4个百分点至19.1%，高居各行业之首，受益于全球半导体周期回升与两新政策驱动；专用设备（12.6%）和电气机械（8.8%）分别提速2.6和1.8个百分点，表明大规模设备更新正在加速转化为实物工作量。此外，运输设备（13.6%）与汽车（8.7%）增速虽有所回调或持平，但依然稳居第一梯队，展现出出口与先进制造的强大韧性。 二是地产链、上游资源及部分消费品明显拖累，内需偏弱制约显现。受到房地产投资持续寻底的挤压，钢铁（0.3%）、建材（-3.3%）、化工（-1.2%）等地产后周期及上游原材料行业增速普遍较6月下滑，煤炭开采（-10.8%）降幅更是进一步扩大4.9个百分点。同时，医药（2.8%）、酒饮料茶（2.6%）等必选消费行业增速大幅回落超3个百分点，反映出终端消费需求修复缓慢对下游制造端的反馈阻滞，整体仍呈新旧动能加速交替的分化格局。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 服务业生产增速小幅回落。7月服务业生产指数同比增长4.3%，较6月回升0.4个百分点。服务业生产指数企稳回落，主要受线下接触性消费季节性放缓及季末大促效应递减的叠加影响。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。2021-2023年为年化平均增速 失业率季节性回升。7月全国和31个大城市城镇调查失业率均为5.2%，较6月回升0.2个百分点。失业率短期回升，主要受毕业季大量高校毕业生集中集中进入劳动力市场的季节性因素扰动，符合历年运行规律。然而，当前实体经济内生动能偏弱对吸纳就业仍形成边际压力，促就业与稳微观主体的政策仍需持续加码。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.消费：促销退潮后边际承压 大促透支需求，社零增速回落。7月社会消费品零售总额同比增长0.6%，较6月回落0.4个百分点；限额以上企业消费品零售总额同比下降3.4%，降幅较6月扩大1.4个百分点；季调环比为0.06%，与近五年同期（除2024年）数值接近。社零增速延续低位回调，除受到上月618电商大促对消费需求的提前透支影响外，也反映出终端居民消费意愿与边际消费倾向依然偏弱，后续修复仍高度依赖居民收入预期改善及促消费政策（如以旧换新）的进一步落地见效。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 服务消费韧性相对更强的格局延续。7月商品零售同比增速为0.5%，回落0.4个百分点，餐饮收入增长1.4%，回升0.2个百分点；线上商品和服务零售额增长2.4%，略高于前月，线下商品消费则边际回落。双轨分化特征进一步显现，餐饮等接触型服务消费在大促消退后展现出较好的抗跌性，且受线上消费韧性支撑，网购渠道增速仍略高于上月。相反，受线下客流走弱及大宗可选消费拖累，线下实体商品消费成为拉低7月社零的主要因素。 从行业结构来看，大促透支效应消退与大宗商品消费低迷成为拖累限上消费的主因。一方面，电子科技消费逆势走强，电商大促退潮致使多品类增速回落。7月通讯器材类零售额同比增长20.4%，较6月逆势提升3.9个百分点，展现出新一轮智能终端换机潮与“以旧换新”政策对高科技产品的强劲拉动作用。然而，随着618促销季结束，此前强支撑的文化办公用品（7.4%）、化妆品（6.8%）及烟酒类（6.0%）增速均出现5-6个百分点的明显回调，服装鞋帽（-1.0%）更是转入负增长，反映出消费需求在大促后存在一定的边际透支。 二是房地产产业链与大宗耐用品消费持续承压，拖累整体表现。受地产开发投资下行及终端意愿偏弱影响，建材（-14.2%）、家具（-8.8%）及汽车（-17.0%）等地产后周期和大宗品类降幅进一步扩大，处于分化末端；金银珠宝（-10.1%）和体育娱乐用品（-10.6%）亦深陷负增长，显示居民在可选消费及高阶消费上的支出意愿依然较为谨慎。相比之下，家电音像（-1.9%）虽仍处于负值区间，但降幅较6月（-8.7%）收窄6.8个百分点，这主要受政策提振和基数走低的影响。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 4.投资：持续承压 投资跌幅再扩大。1-7月固定资产投资完成额累计同比下降6.7%，跌幅较1-6月进一步扩大1.0个百分点；7月当月同比下降12.9%，跌幅再度扩大至年内最大值；从季调环比看，7月环比下降1.42%，为历年同期最低。这表明实体经济内生投资意愿深幅寻底，投资端对经济的拉动效能仍在持续失速走弱。民间投资1-7月累计同比下降9.4%，降幅较6月的8.5%扩大，民间资本开支意愿依然低迷。 分项来看，三大分项全面走弱，地产与基建仍是主要拖累，内部结构动能进一步探底。7月制造业、广义基建和地产投资当月增速分别为-4.4%、-14.7%和-27.4%。其中，制造业投资增速较6月小幅回落1.2个百分点，虽在新动能支撑下降幅相对温和，但受传统经济拖累显露疲态；基建和地产投资降幅分别扩大4.5和3.0个百分点，依然是固定资产投资主要的下行拉力。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 制造业投资承压，结构仍分化。制造业投资承压主要受内需不足与盈利修复 趋缓的双重挤压。7月PMI新订单分项边际回落，凸显出终端需求对制造业扩产意愿的约束；工业企业利润增速走弱及中国中小企业信心指数处于阶段性低位，制约了民营及中小企业自发加杠杆进行资本开支的能力。从结构分