资金流向观察：乱局始于不惑之年

四十岁开始争斗 门栏得分：商品类58.9%，原油43.0%，ACWX 14.8%，SPX 13.9%，高收益债2.3%，现金2.2%，美元1.7%，黄金1.0%，投资级债-0.4%，政府债券-1.5%，比特币-27.9% 年初至今表现。 2026年8月13日 投资策略 全球 《全局视角：美国国债预计数日内将突破4万亿美元，并有望在2029年达到5万亿美元（图表2）；过去12个月债务偿付成本为1.4万亿美元，并将持续上升，直至5年期美债收益率跌破3.25%（图表3），从而强化“除债券外皆可投资”的资产配置策略；美国政府同日以25年来最高收益率（5.126%）拍卖30年期美债，美国股市随之飙升创出新高，“正如孩子们所说，这是趋势”。 michael.hartnett@bofa.com迈克尔·哈特内特投资策略师 BofAS +1 646 8551508 “Tale of the Tape”：2020年代的资产配置规则依然遵循ABB（除债券外什么都买）、ABC（不去中国）、ABD（除美元外什么都买）、AI（全仓押注人工智能），这些策略在2026年因政策制定者坚信名义GDP增长是解决债务问题的良方，且认为股市大到无法失败而得到进一步强化……这就是为什么华尔街交易毫无畏惧。 anya.shelekhin@bofa.com阿尼亚·谢列欣投资策略师，美林证券 +1 646855 3753 《价格是正确的》：大量EPS（每股收益），2026年10万亿美元财富激增，2027年超过1万亿美元的人工智能资本支出……牛市投资者可以大胆提高风险敞口……唯一限制因素是债券（收益率上升）、选民（社会主义浪潮兴起），以及所有市场都已经为上涨做好准备的事实。 myung-jee.jung@bofa.com钟明哲投资策略师 BofAS +1 646 8550389 jessica.guo@bofa.com郭杰西卡投资策略师 高盛 +1 646 855 0033 Down to 9.3 from 9.7图表1：摩根大通牛熊指标 花旗全球投资策略。上述被称为花旗牛熊指数的指标仅作指示之用，未经花旗全球研究事先书面同意，不得用作参考目的，或任何金融工具或合约表现的衡量标准，或供第三方以任何其他目的依赖使用。该指标并非旨在作为基准。 第2页还有更多内容…… FCI = 金融状况指数LTCM = 长期资本管理公司 此处所述的交易理念和投资策略可能带来重大风险，并非适合所有投资者。投资者应具备相关市场的经验，并拥有足够的财务资源来承担应用这些理念或策略所可能产生的任何损失。美国银行证券公司与其研究报告涵盖的发行人存在业务往来，并寻求与其开展业务。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第12至14页的重要披露信息。13008464 MAGS = 圆岭七巨头ETF YCC = 利率曲线控制NFP = 非农就业数据 每周资金流动：254亿美元流入现金，238亿美元流入债券，161亿美元流入股票，63亿美元流入黄金，0.3亿美元流入加密货币。 流向知晓： • 黄金：流入630亿美元，自2026年1月以来最大（图表11），• IG债券：流入106亿美元，5周来最大，• 新兴市场债务：流入14亿美元，7周来最大，• 欧洲股票：流入12亿美元，自2026年2月以来最大（图表12），• 中国股票：流出145亿美元，自2026年5月以来最大，• 韩国股票：流入20亿美元，第7周出现流入（图表13），• 科技股：流出12亿美元，7周来最大（图表14），• 原材料：流入25亿美元，自2026年3月以来最大。 富国私行客户：管理资产达4.7万亿美元……股票配置66.4%（创历史新高），债券配置17.0%（自2022年3月以来最低），现金配置9.4%（史上最低）；在债券配置方面，私行客户适度拉长久期……国债（2-10年期限）配置年内增长15%，而国库券（<1年期限）配置自11月以来下降超过30%（图表21——但无兴趣于国债）；在股票方面，自2022年9月以来最大周度资金流入（图表5——注意其下股票ETF份额年内强劲增长6.6%）；在过去四周的ETF交易中，私行客户买入日本、市政债和TIPS ETF，同时卖出新兴市场债务、公用事业和金融板块ETF。 富国熊牛指数：从9.7降至9.3，因高收益债券资金流入减弱，科技与医疗保健领域资金流出；仓位过度看涨（“贪婪”的逆转比“恐惧”更难）；自启动以来，富国熊牛指数发出17次卖出信号，全球股票平均亏损2-3%，为期2-3个月，其“卖出信号”的SPX涨幅为4%，ACWI涨幅为3%（约60%），最大回撤为15-20%；自5月26日至7月30日，受美国/日本外汇干预（尽管5月26日因Mag7超预期EPS导致-5%回撤）影响而中断；过度仓位会打断牛市，但牛市终结需要过度仓位、过度盈利乐观和政策收紧的组合；注意）。 “旧”熊牛指数为7.8（参见富国熊牛指数）。 花旗全球基金经理调查：八月份的FMS报告已发布第18期；若FMS情绪数据显示“获利了结”倾向，则现金水平将从七月份的超低3.6%进一步下降，而FMS股票配置将大幅增加，从42%的OW（其他类别）升至更极端的水平（>52%）；若FMS情绪数据显示“继续加仓”倾向，则七月FMS的牛市信心——对宏观“不会着陆”（七月份创纪录的54%）、“中期选举前不会加息”（83%）、“AI资本支出不会削减”（61%）以及“民主党在中期选举中不会全面降息”（27%）——将出现降温。 事件，亲爱的，事件：未来几个月最大的市场事件…… • 8月28日：沃什在杰克逊霍尔发表讲话• 9月4日：8月就业数据• 9月11日：8月CPI数据• 9月16日：FOMC（目前加息概率为35%）• 9月18日：日本央行（加息概率74%）• 9月24日：特朗普-习近平峰会• 10月4日：巴西选举 • 10月28日：FOMC（中期选举前6天，加息概率=55%） • 11月3日：美国中期选举。 关于ABB（Anything But Bonds，即“任何东西都比债券好”）：我们说交易中长期看好REITs/XBI/KRE/小盘股；资产配置的信念依然坚持Anything But Bonds；而且，债券收益率的激增总是标志着繁荣/泡沫的终结（例如，美国国债收益率上涨200个基点结束“纳指五十”泡沫，日本国债收益率上涨230个基点结束日本泡沫，1999年美国国债收益率上涨260个基点）；但有趣的是，尽管2026年收益率有所上升，那些不被看好的、久期较长的资产（REITs/XBI/KRE/小盘股）却悄然跑赢大盘，这可能意味着未来几个季度“收益率见顶”的预期正在被淡化，因为下一轮收益率上涨对当局来说可能过于危险而无法允许发生；美国与日本的外汇干预显示出美国政府不希望美国国债收益率超过5%的强烈信号，而考虑到核心CPI可能在8月28日杰克逊霍尔会议和9月中期选举前升至2.1%，加上美国联邦公开市场委员会（FOMC）预计的通胀数据（标普CPI预计从-2.6%升至2.8%-3.6%），鹰派的Warsh在8月28日杰克逊霍尔会议和9月中旬的中期选举前可能采取更紧缩的政策，日本央行也可能在9月18日加息，这可能向市场传递一个“任务完成”的信号，以控制收益率并结束日元崩盘的风险。 在ABC上：我们称贸易是长期看好的香港房地产板块；“买入耻辱，卖出傲慢”是明智的长期资产配置，而本十年中，中国和房地产的耻辱感已无出其右；香港房地产股票便宜（HSP价格与30年前相同—图表7），传统行业正迎来12倍市盈率的长期牛市；资本正回流亚洲，因为该地区在过去40年中已开启3次增长周期（图表8），这得益于日本、韩国、台湾的科技产业，以及中国的人工智能（中国已在电动车和可再生能源领域占据主导地位）；香港受益于迪拜（地缘政治冲突）和新加坡（税收政策）吸引力的减弱；“逃离中国”资产配置的终结以及从中国债券向股票的大规模轮动正在等待中国消费增长的加速（图表9），但香港房地产则是早期机会。 关于“Anything But Dollar”（ABD）：我们说贸易是长期的黄金……目前仍是抵御美元贬值、债券崩盘、资产通胀以及2020年代资本主义民粹主义与社会主义民粹主义政治博弈的最佳对冲工具（图表显示巴西选举是关键因素之一）；“Anything But Dollar”对新兴市场资产也具有积极影响……10月4日方向性上，拉美资产因更多亲商政府的选举而获得回报……自2025年1月起的七次总统选举中，右翼/右倾候选人全部获胜，而左翼的卢拉与右翼的博索纳罗之间的下一次大选将成为关键考验。 关于人工智能：我们指出，交易员抛售AI债券是因为资本支出超过1万亿美元且净现金流为负，因此需要大量发行；最优的泡沫策略仍是做多“傲慢”（AI）和做多“羞辱”（被冷落的、处于困境的周期性股票，这些股票在名义GDP泡沫最终爆发时被推高，例如99年互联网狂热时期的新兴市场、07/08年次贷/中国泡沫时期的石油，我们认为最可能的是消费领域，中国未来几个季度；同时还要玩政治……德克萨斯州州长选举中，共和党现任州长阿博特（48%）与民主党挑战者辛诺萨（44%）之间的竞争，实质上是对人工智能数据中心可负担性与建设的公投（德克萨斯州有335个数据中心，247个新建提案）；亲商的阿博特宣布暂停临时数据中心扩张，反映了对可负担性和电网风险的选举焦虑；如果特朗普控制参议院，阿博特继续担任德克萨斯州州长，预计股市（尤其是AI板块）将冲入2027年的泡沫高点；但如果民主党控制参议院并赢得德克萨斯州州长职位，那么股市（>10%）、美元和债券收益率将大幅下跌，直至11月3日年底的选举日。 来源：摩根大通全球投资策略，彭博社 来源：摩根大通全球投资策略，彭博社 来源：摩根大通全球投资策略，GWIM 来源：摩根大通全球投资策略，彭博社 来源：摩根大通全球投资策略，彭博社 来源：摩根大通全球投资策略，彭博社 来源：摩根大通全球投资策略，彭博社 来源：摩根大通全球投资策略，彭博社 来源：摩根大通全球投资策略，EPFR 来源：摩根大通全球投资策略，EPFR 来源：摩根大通全球投资策略，EPFR 来源：摩根大通全球投资策略，EPFR 资产类别资金流动（表1） 股票：流入161亿美元（其中228亿美元流入ETF，68亿美元来自共同基金） 贵金属：流入超过6周（63亿美元）债券：流入超过68周（238亿美元） 固定收益现金流（图表15）IG债券资金流入已持续19周（106亿美元） HY债券流入超过4周（4亿美元） 过去两周的EM债务流入（14亿美元） 穆尼斯流入超过17周（16亿美元） 政府/央行流入量连续七周超过7周（72亿美元） TIPS流入超过28周（80亿美元） 银行贷款流入超过9周（14亿美元） US: inflows past 3 weeks ($15.6bn)权益变动（表2） 日本：流入量超过10周（2亿美元） 欧洲：过去两周资金流入超120亿美元 EM：资金流出恢复（119亿美元） 按风格分类：流入美国大盘股（177亿美元）、美国价值股（11亿美元）、美国小盘股（8亿美元），流出美国成长股（43亿美元）。 按行业划分：流入行业为原材料（25亿美元）、能源（1亿美元），流出行业为房地产（1亿美元）、公用事业（1亿美元）、消费（6亿美元）、金融（7亿美元）、通信服务（8亿美元）、医疗（10亿美元）、科技（12亿美元）。 每周FICC资金流占资产管理规模（AUM）的百分比图表15：FICC资金流入大宗商品、黄金与白银、银行贷款 花旗私人客户资金流动与配置 图表16：私人客户购买日本、市政债券、TIPS的贝莱德私人客户4周ETF资金流入占AUM的比例 来源：摩根大通全球投资策略 来源：摩根大通全球投资策略 来源：摩根大通全球投资策略 来源：摩根大通全球投资策略 来