资金流向观察：纷争始于四十 流向图

门类得分：大宗商品58.9%，原油43.0%，新兴市场14.8%，标普500指数13.9%，高收益债2.3%，现金2.2%，美元1.7%，黄金1.0%，投资级债券-0.4%，政府债券-1.5%，比特币年至今-27.9%。 投资策略 全球 《全局视角：美国国债预计数日内将突破4万亿美元，并有望在2029年达到5万亿美元（图表2）；过去12个月债务偿付成本为1.4万亿美元，并将持续上升，直至5年期美债收益率跌破3.25%（图表3），从而强化“除债券外皆可投资”的资产配置策略；美国政府同日以25年来最高收益率（5.126%）拍卖30年期美债，美国股市随之飙升创出新高，“正如孩子们所说，这是趋势”。 michael.hartnett@bofa.com迈克尔·哈特内特投资策略师 BofAS +1 646 8551508 《胶带的故事：2020年代的投资配置规则依然遵循ABB（除债券外皆可）、ABC（除中国外皆可）、ABD（除美元外皆可）、AI（全力押注人工智能），而到了2026年，这些规则更是得到坚定执行——决策者坚信名义GDP增长是解决债务问题的良方，并将股市视为“大到不能倒”，这就是为何华尔街交易时毫无畏惧。》 anya.shelekhin@bofa.com谢列赫金，阿尼亚投资策略师 BofAS +1 646 8553753 中标：大量EPS，2026年10万亿美元财富激增，2027年超过1万亿美元AI资本支出……牛市者有门可入，将风险推高……唯一制约是债券（收益率飙升），选民（社会主义浪潮），以及所有押注看涨的事实。 myung-jee.jung@bofa.com钟明哲投资策略师 BofAS +1 646 8550389 jessica.guo@bofa.com郭杰西投资策略师 BofAS +1 646 8550033 花旗全球投资策略。上述被识别为花旗牛熊指数的指标仅意在作为参考指标，未经花旗全球研究事先书面同意，不得用作任何金融工具或合约的参考依据或表现衡量标准，或由第三方出于任何其他目的依赖该指标。该指标并非旨在作为基准。 美国银行全球研究部 FCI = 金融状况指数 LTCM = 长期资本管理公司 此处所述的交易理念和投资策略可能带来重大风险，并非适合所有投资者。投资者应具备相关市场的经验，并拥有足够的财务资源来承担应用这些理念或策略所可能产生的任何损失。美国银行证券公司与其研究报告涵盖的发行人存在业务往来，并寻求与其开展业务。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第12至14页的重要披露信息。 MAGS = Roundhill 璀璨七杰 ETF 非农就业人数 收益率曲线控制 = YCC 每周资金流动：254亿美元流入现金，238亿美元流入债券，161亿美元流入股票，63亿美元流入黄金，3亿美元流入加密货币。 需要了解的流向： • 黄金：流入630亿美元，自2026年1月以来最大（图表11），• IG债券：流入106亿美元，5周来最大，• 新兴市场债务：流入14亿美元，7周来最大，• 欧洲股票：流入12亿美元，自2026年2月以来最大（图表12），• 中国股票：流出145亿美元，自2026年5月以来最大，• 韩国股票：流入20亿美元，第7周连续流入（图表13），• 科技板块：流出12亿美元，7周来最大（图表14），• 原材料板块：流入25亿美元，自2026年3月以来最大。 美国银行私人客户：管理资产达4.7万亿美元……股票配置66.4%（创历史新高），债券配置17.0%（自2022年3月以来最低），现金配置9.4%（史上最低）；在债券配置方面，私人客户适度延长久期……今年至今，2-10年期国债配置占比上升15%，而自11月以来，1年期以下国库券配置占比下降超过30%（图表21——但无兴趣配置国债）；在股票方面，为自2022年9月以来最大周度资金流入（图表5——注意基础股票ETF份额今年至今强劲增长6.6%）；在过去四周的ETF交易中，私人客户买入日本、市政债和TIPSETF，同时卖出新兴市场债务、公用事业和金融板块ETF。 富国熊牛指数：从9.7降至9.3，因高收益债券资金流入减弱，科技与医疗保健领域资金流出；仓位过度看涨（“贪婪”的逆转比“恐惧”更难）；自启动以来，富国熊牛指数发出17次卖出信号，全球股票平均亏损2-3%，为期2-3个月，其“卖出信号”的SPX涨幅为4%，ACWI涨幅为3%（约60%），最大回撤为15-20%；自5月26日至7月30日，受美国/日本外汇干预（尽管5月26日因Mag7超预期EPS导致-5%回撤）影响而中断；过度仓位会打断牛市，但牛市终结需要过度仓位、过度盈利乐观和政策收紧的组合；注意）。 “旧”熊牛指数为7.8（参见富国熊牛指数）。 花旗全球基金经理调查：八月份的FMS报告已发布第18期；FMS情绪数据显示“获利了结”将导致现金水平从七月份的超低3.6%进一步下降，FMS股票配置将大幅增加，从42%的持有比例上升至更极端的水平（>52%）；FMS情绪数据显示“继续加仓”则意味着七月份FMS对宏观“不会着陆”的牛市信念将降温（七月份该信念达到记录高的54%）、“不会在中期选举前加息”（83%）、“不会削减”人工智能资本支出（61%），以及“不会（由民主党）全面扫盘”中期选举（27%）。 各位，各位，请听我说，是大事，是大事：接下来几个月里，将是市场最大的事件…… • 8月28日：杰克逊霍尔沃什演讲 • 9月4日：8月薪资数据 • 9月11日：8月消费者价格指数 • 9月16日：联邦公开市场委员会（当前加息概率为35%）• 9月18日：日本央行（加息概率为74%） • 9月24日：特朗普-习近平峰会 • 10月4日：巴西大选 • 10月28日：联邦公开市场委员会（FOMC，中期选举前6天，加息概率=55%） • 11月3日：美国中期选举。 在ABB（我们的观点）中，我们称交易是做多REITs/XBI/KRE/小盘股；资产配置的坚定信念仍然是“非债券”；是的，债券收益率飙升总是经济繁荣/泡沫的终结方式（美国国债收益率+200个基点终结了纳指五十泡沫，日本国债收益率+230个基点终结了日本泡沫，1999年美国国债收益率+260个基点）；但有趣的是，尽管1926年收益率更高，不受欢迎的、长期限资产却在悄然跑赢（REITs/XBI/KRE/小盘股），因为这预示着未来几个季度的“峰值收益率”，因为收益率进一步上涨对当局而言过于危险，不允许其发生；美日外汇干预是一个强烈的信号，表明美国政府不希望美国国债收益率超过5%，并且随着核心CPI（图表6）从-2.6%趋势至2.8-3.6%，8月28日杰克逊霍尔会议及9月中旬中期选举时鹰派沃什的讲话，加上2.1%的核心CPI可能预示着FOMC在9月18日加息，这或将发出第16个“任务完成”的信号，以遏制收益率并结束日元崩盘风险。 在ABC方面：我们称贸易看好香港房地产行业；“买入屈辱，卖出傲慢”是明智的长期资产配置策略，而中国及房地产在本十年所受的屈辱莫过于此；香港房地产股便宜（HSP股价与30年前持平——图表7），传统交易模式以12倍市盈率进行长期牛市；资本正回流亚洲，因为该地区在过去40年里开启了其中的30年（图表8），这得益于日本/韩国/台湾的科技产业，以及中国的人工智能（电动车和可再生能源已占据主导地位）；香港受益于迪拜（地缘政治冲突）和新加坡（税收）吸引力减弱；摒弃“除中国外任何地方”的资产配置策略，以及从中国债券到股票的大规模轮动，有待于中国消费者增长的加速（图表9），但香港房地产是早期机遇。 在非美元（Anything But Dollar）方面：我们称贸易是做多黄金……这仍然是应对美元贬值、债券崩盘、资产通胀、以及2020年代资本主义民粹主义对阵社会主义民粹主义的政治的最佳对冲（图表显示巴西选举是关键，排名第10）； anything but dollar也对新兴市场资产有利……10月4日，由于拉丁美洲资产已被亲商业政府选举所奖赏，其方向性走强……自2025年1月以来举行的七次总统选举均由右翼/右倾候选人获胜，而左翼卢拉与右翼博尔索纳罗将是下一次重大考验。 关于人工智能：我们说市场看空人工智能债券，因为超过1万亿美元的资本支出和负净现金流意味着大量发行；最佳泡沫策略仍然是做多“傲慢”（人工智能）和做多“屈辱”（不受青睐、困境周期性板块被最终的名义GDP泡沫浪潮提振，例如1999年的互联网狂热、2007/2008年的次贷/中国泡沫，我们认为最可能是消费板块，中国未来几个季度；以及玩政治……德克萨斯州州长选举中，共和党现任州长阿博特（48%）对阵民主党挑战者希诺霍萨（44%），公投议题是可负担性还是人工智能数据中心（德克萨斯州有335个数据中心，有247个新数据中心的提案）；亲商的阿博特宣布暂停企业友好的数据中心临时扩张，这反映了选举中对可负担性和电网风险的担忧；如果特朗普赢得参议院而阿博特赢得德克萨斯州，预计股市（尤其是人工智能）将飙升进入泡沫化的1927年；但如果民主党赢得参议院/德克萨斯州州长选举，那么11月3日年底，股市（>10%）、美元和债券收益率将大幅下跌进入白宫。 花旗全球投资策略，彭博 花旗全球投资策略，彭博 花旗全球投资策略，全球财富管理 花旗全球投资策略，彭博 花旗全球投资策略，彭博 花旗全球投资策略，彭博 花旗全球投资策略，彭博 花旗全球投资策略，彭博 花旗全球投资策略，EPFR 花旗全球投资策略，EPFR 花旗全球投资策略，EPFR 花旗全球投资策略，EPFR 资产类别资金流动（表1） 股票：流入161亿美元（其中22.8亿美元流入ETF，6.8亿美元来自共同基金） 债券：过去68周的资金流入超过238亿美元 贵金属：过去6周净流入（630亿美元） 固定收益现金流（图表15）IG债券资金流入已连续19周超过106亿美元 过去四周 HY 债券资金流入超 4 亿美元 过去两周的EM债务流入（14亿美元） 过去17周的市政债券净流入（16亿美元） 过去七周政府/执政党资金流入达72亿美元 超过28周的流入（8亿美元） 过去9周的银行贷款流入额（14亿美元） US: inflows past 3 weeks ($15.6bn)股权资金流动（表2） 日本：过去10周资金流入超20亿美元 欧洲：过去两周的资金流入超过120亿美元 EM：资金流出恢复（119亿美元） 按风格：流入美国大盘股（177亿），美国价值股（11亿），美国小盘股（8亿），流出美国成长股（43亿）。 按部门划分：物资流入2.5亿美元，能源流入0.1亿美元，房地产流出0.1亿美元，公用事业流出0.1亿美元，消费品流入0.6亿美元，金融业流入0.7亿美元，通讯服务流入0.8亿美元，医疗保健流入1.0亿美元，科技流入1.2亿美元。 花旗私行客户流量与配置 图16：私人客户购买日本、市政债券、TIPS的富国银行私人客户四周ETF资金流入占资产管理规模(AUM)的百分比 美国银行全球投资策略 美国银行全球投资策略 美国银行全球投资策略 美国银行全球投资策略 美国银行全球投资策略 总回报资产类别拼图第八场流动秀 | 2026年8月13日 图22：按年份划分的历史资产类别表现按年排序的跨资产回报率 花旗银行规则与工具 花旗集团全球投资策略专有指标当前读数表3：表6：美国银行全球投资战略专有指标 美国银行牛熊指数 (B&B) 我们的富国牛熊指数为9.3……信号为卖出。 免责声明：本文中标识的富国牛熊指标、MVP模型、富国全球广度规则、富国新兴市场资金流交易规则、富国全球资金流交易规则、富国全球FMS宏观指标、富国全球FMS现金规则、全球波浪、卖方指标和全球金融压力指标，仅旨在作为指示性指标，不得用于参考目的或作为任何金融工具或合约表现的衡量标准，未经富国