生益科技（600183）因AI相关二季度毛利率超预期，上调目标价至205元

生益科技（600183.SH）上调目标价至205元，基于AI-CCL二季度业绩超预期 中信的观点 生益科技2026年上半年净利润为32.87亿元人民币，同比增长130.4%，达到初步业绩预告中3.1-3.3亿元人民币的高端水平，这得益于产品结构优化，向AI-CCL和AI-PCB转型。因此，我们将2026-2028年的盈利预测上调21-22%，主要是提升毛利率预期，特别是CCL，得益于对AI-CCL的有利产品结构。目标价也上调至205元人民币，但基于较低的2027年市盈率目标48倍（+2个标准差，见图4），相较于之前的56倍市盈率（+3个标准差），以反映市场近期对主要AI超大规模企业AI资本支出增长可持续性以及英伟达循环融资的谨慎态度。重申买入评级，因为该股票已从6月中旬的峰值回落25%以上。在A股市场，我们更偏好生益科技胜于深南电路，尤其是在上游AI-CCL/基板供应链方面。 购买 价格（2026年8月14日 15:00）143.210人民币 目标价205.000↑自195.000人民币 预期股价回报率43.1% 预期股息收益率1.5% 预期总回报率44.7% 市值3478.58亿元人民币 5159.80百万美元 2H26展望与未来——我们预计盛意将继续将更优的产品组合导入AI-CCL，使其在2026年末占总产量的约20%，从2026年中的约15%以及2025年的10%持续增长。这主要基于其在NVDA市场份额上的持续领先。我们预计其市场占有率将从GB200中的个位数、GB300中的十位数，在下一代Vera Rubin中可能超过20%。这得益于盛意更强大的技术领导力以及高频CCL的各种解决方案。然而，管理层对持续存在的挑战和不确定性保持谨慎，包括与AI发展相关的中美地缘政治紧张关系以及全球供应链的波动。为抓住未来市场增长，盛意计划将其战略锚定在高阶市场，优化其产品组合，并深化对AI服务器、数据中心交换机以及自动驾驶等新兴领域的关注。该公司还将推进内部AI驱动的数字化转型，以提高运营效率并抵消外部成本压力。 产能扩张计划——为支持其长期增长和快速增长的AI驱动需求，盛意已在其多个关键地区部署了重大产能扩张计划。国际上，泰国生产基地的建设正在稳步推进，预计将在2026年下半年开始试生产。国内方面，盛意江西二期项目已于2026年上半年实现满产，新增年产1800万平方米CCL（占当前产能超过10%）和340万平方米商业预浸料。（...续） AC+852-2501-2726eric.h.lau@citi.com劳瑞克 (Láo Ruìkè) +852-2501-2704alice.cai@citi.com蔡爱丽丝 +852-2501-2597andy.li@citi.com李安迪 2029年预计产能将扩大50%至1.5亿张——此外，该公司在东莞（总部）启动了“高性能CCL项目”，预计总投资约52亿元人民币，分两个阶段实施，目标未来每年产能达到4800万平方米的高端基材，专为高速、汽车和包装应用定制。总而言之，盛裕倾向于从2026年预计起，到2029年预计每月产能增加约50%至1.5亿张（或年产能21600万平方米）。 CCL和PCB业务毛利率展望——CCL和PCB业务的毛利率结构预计将在2026-28年得到提升，这得益于行业向高端规格的转变以及“量价齐升”的动态。2026年上半年，其CCL业务的毛利率增长了5.5个百分点至29.2%，创下历史新高。请参见图3，了解CCL业务在2028年预期的持续毛利率上升趋势。另一方面，PCB业务通过其约60%控股子公司盛意电子（688183.SS）实现了31.2%的毛利率，同比增长3.4个百分点。在原材料成本上升的背景下，公司成功调整了定价策略，以平衡客户关系和成本压力。产品组合的持续向上迁移预计将支撑2028年预期的稳健毛利率表现。 PCB业务也受益于AWS——盛意电子（盛意科技的PCB子公司）营收同比增长53.5%至57.84亿元人民币，实现净利润11.11亿元人民币。该PCB业务毛利率为31.20%，同比增长3.4个百分点，高于核心CCL业务29.2%。PCB业务也受益于人工智能——PCB需求主要来自AWS（亚马逊）。我们预计盛意电子未来可能从ASIC领域获得新客户。 暂不进行中期派息——董事会提议不进行中期派息，与2025年中期报告时宣布的每股0.40人民币的派息额相悖，且2025年的派息率约为87%。资本性支出增加导致投资支出从去年的9.88亿元人民币扩大至33.22亿元人民币，用于在AI-CCL及其他先进汽车和电信HDI领域建设新设施。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，公司报告 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。花旗研究，公司报告 盛意科技 公司简介 1998年在上交所上市，胜意科技（SYTECH）现已成为国内第二大覆铜箔（CCL）制造商，市场份额据Prismark统计为13%。SYTECH也是5G和物联网（IoT），如自动驾驶等领域高频覆铜箔的主要供应商。 投资策略 我们对SYTECH股票持买入评级。SYTECH在全球排名第二，应继续扩大市场份额。CCL行业似乎在利用率的提高方面有所改善，ASP看起来将呈上升趋势，尽管幅度不大。SYTECH在高频高速CCL的5G和服务器领域有进口替代机会，但这几乎已经完成。胜意科技在2024年第二季度获得认证后，于2024年11月开始交付与AI服务器相关的CCL产品（可能是GB200系列）。它看起来很有优势，能够抓住国内外品牌AI-GPU服务器的需求，并从2025年预期全年开始贡献收入。 估值 我们的SYTECH目标价205元人民币基于48倍2027E市盈率+2标准差。我们采用+2标准差的目标市盈率，以反映盛意科技在英伟达GB200至GB300期间市场份额持续增长，并在Vera Rubin中进一步增长。我们预计2026E-2028E将持续上涨，这得益于未来几年AI-CCL收入占比的上升。我们认为，高于平均值的溢价市盈率目标是合理的，基于我们预计2025-2028E的EPS复合年增长率（CAGR）为55%，在2023年约24%的下滑之后。我们的目标市盈率隐含0.9倍PEG，这与主要区域同行相当。我们认为其高于平均值的市盈率目标是恰当的，原因如下：1）SYTECH在全球CCL市场份额方面拥有强劲的业绩记录（从2007年的8%增长至2025年的13%）；2）作为中国CCL企业中首家进入英伟达AI供应链的SYTECH的技术优势；以及3）由于禁止与美国公司交易以获取组件，国内组件采购溢价不断上升。 风险 实现我们目标价格的主要下行风险包括：1）AI-CCL订单需求低于预期；2）中国消费疲软；3）5G/IoT产品资本支出好于预期。实现我们目标价格的主要上行风险包括：1）为CCL订单获取ASIC客户；2）中国宏观经济状况好于预期；3）由于高运营杠杆，高收入增长带来的营业利润率好于预期；4）AI需求及消费补贴好于预期。 神南道 (002916.SZ; Rmb378.0; 1; 14 Aug 26; 15:00) 估值 我们的深南股份目标价360元人民币，基于2027年预期市盈率38倍的目标，该目标较均值高2个标准差。这是在我们从先前43倍市盈率调整至38倍市盈率（较均值高2个标准差）之后，鉴于2026年第一季度业绩超预期。我们对深南的盈利回升持+2个标准差高于均值的预期，这基于2028年预期每股收益复合年增长率为32%。该公司的地位是AI服务器和BT基板的关键指标——两者合计贡献了约75%的总销售额。市盈率目标反映了2026-2028年PCB行业持续复苏，涵盖数据中心服务器、AI服务器、电动汽车等，尽管今年中国5G基站建设保持适度增长。广州FC-BGA深南一期新厂于2025年发生亏损，但预计从2026年开始实现盈亏平衡，这比先前的2027年指引提前了约一年。我们的38倍市盈率目标估值相当于行业平均值的20-30%溢价，我们认为这是合理的，理由如下：1）深南在通信PCB领域的领先地位，得益于其国有企业背景；2）该公司在AI服务器、通信、数据中心、汽车（ADAS领域）方面相对于同行的技术领先地位，以及其通过更先进的技术曲线实现更高利润率的潜力。 风险 可能阻碍股价达到目标价的下行风险包括：1）海外AI服务器及其他领先玩家的增长不及预期；2）汽车和ADAS系统的需求弱于预期；3）无锡BT基板新厂的盈利低于预期；以及4）层压成本通胀高于预期。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行确认，但除外（a）内容归属于另一位在内容旁加粗列出的确认分析师的情况，以及（b）仅针对特定发行人的观点，且这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位确认分析师的情况。每位分析师均对其负责的报告部分进行确认：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗集团的情况。 市场公司及其附属公司；以及（2）研究分析师的任何补偿，过去、现在或将来，均与该研究分析师在本报告中表达的特定建议或观点无直接或间接关系。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内已从深南电路获得投资银行服务补偿。花旗全球市场公司或其附属公司预计在未来三个月内将获得或意图寻求从深南电路获得投资银行服务补偿。花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内已从深南电路获得除投资银行服务之外的产品和服务补偿。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下作为投资银行客户：深南电路。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下作为客户，且提供的服务与投资银行、证券无关：深南电路。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下作为客户，且提供的服务与投资银行、非证券相关：深南电路。花旗全球市场公司及/或其附属公司与深南电路存在重大财务利益关系。（关于重大财务利益认定的解释，请参阅可在www.citiVelocity.com找到的冲突管理政策。）分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗高级管理层确定，并基于旨在使花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户受益的活动和服务。薪酬不与特定交易或建议挂钩。与公司所有员工一样，分析师获得的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，该盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主交易收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理层之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。对于产品中花旗全球市场公司并非做市商的所推荐金融工具，花旗全球市场公司是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在与此类工具相关的交易中作为主交易商行事。花旗全球市场公司是交易型证券相关金融工具的定期发行人，这些金融工具可能与产品中推荐的公司相关。花旗全球市场公司定期交易产品中讨论的发行人的证券。花旗全球市场公司可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主交易商身份从客户处买入或卖出。除非另有说明，否则提供投资观点的该研究分析师或其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资观点的公司的主要运营情况。有关本花旗研究产品（“产品”）所涉及的公司的重要披露（包括历史披露的副本），请联系花旗研究，地址：美国纽约格林威治大道388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外