亿联网络(300628)因利润率超预期上调目标价至44元

奕联科技（厦门）网络技术有限公司（300628.SZ） 将TP上调至44元，因盈利预期强于预期 中信的观点 中性 YL发布的2026年第二季度业绩表现良好，大体符合初步指引。鉴于业绩超出预期，我们上调2026-2028年每股收益预期8-15%，并将DCF目标价上调至44元人民币（从38.5元），这意味着2027年预期市盈率约为15倍。尽管2026年上半年营收增长强劲达26%，管理层因2025年下半年竞争加剧于今年维持15%以上的全年指引，未予上调。我们预计2026年下半年营收增速将放缓至20%（较2026年上半年的26%）。然而，考虑到关税缓解措施于2026年下半年生效，毛利率同比有望改善，我们预计2026年下半年盈利增速将从2026年上半年的23%小幅加速至26%。基于约16倍2026年预期市盈率的合理估值，我们维持中性评级。 价格（2026年8月19日 15:00）39.820元 目标价44.000元↑ 基于38.500元 目标股价回报率10.5% 预期股息收益率4.5% 预期总回报率15.0%市值504.49亿元 74.81亿美元 2026年上半年SIP电话强劲营收增长对业绩表现至关重要——我们相信，2026年上半年强劲业绩的关键因素之一是SIP电话营收增长加速至约20%，而2025年因4月互惠关税导致需求受挫，营收下降了3%。Yealink在2025年下半年推出了一系列新产品，包括T7/T8、Wifi AX和4G电话，这有助于推动该部门营收增长至20%。此外，Yealink在同一时期也为北美市场推出了新款电话产品T74LTE。鉴于SIP电话行业增长持平或下降，且Yealink持有30%以上的市场份额，我们预计其营收增长率将从2026年第二季度预期值开始放缓。参见图1，显示过去五年各细分市场的营收占比，其中SIP电话的营收占比呈下降趋势。 通用汽车将在2026年下半年基于低基数和关税影响实现同比扩张——由于2025年下半年相互关税的初始负面影响，2025年第三季度和第四季度的通用汽车表现较2025年第一季度和第二季度下滑。然而，鉴于该IEEPA关税自2026年2月起终止，我们预计2026年下半年通用汽车将实现同比改善，但由于海外竞争激烈，同比可能持平。管理层还分享了海外市场（包括美国/欧盟）未来竞争加剧的预期，因为更多国内竞争对手正计划海外发展，而中国市场竞争异常激烈。尽管预计芯片/内存成本将在2026年下半年上升，但管理层认为这是可控的，因为他们拥有充足的库存，已基本锁定2026年业务增长的成本。（续……） AC+852-2501-2726eric.h.lau@citi.com劳瑞克 (Láo Ruìkè) +852-2501-2704alice.cai@citi.com蔡爱丽丝 +852-2501-2597andy.li@citi.com李安迪 但2026年下半年的收入同比将面临更大压力——与2025年上半年几乎持平相比，2025年下半年收入已回升至中 teens 水平。因此，2026年上半年的强劲收入增长也部分得益于去年同期的低基数。鉴于同比压力更大，我们预计2026年下半年的收入增速将从2026年上半年的26%放缓至20%。 分段拆分来看：最高增长率仍然来自云办公室，得益于基数较低以及 Yealink 持续推出新产品（其中大部分与头戴式耳机相关），同比增长约 61%。 随后是VCS（视频会议系统），同比增长约26%，SIP电话增长约20%。图1展示了2025年营收占比的分配情况：SIP电话占49%，VCS占40%，云办公占10%。 取消互惠关税后制造业外包的灵活性增强——随着IEEPA关税的取消，目前针对中国和东盟生产基地的301条款关税现在变得具有可比性。因此，管理层指出，公司将在中国或东盟进行制造业外包时拥有更大的灵活性。我们认为，由于规模更大、效率更高，从中国采购的盈利能力将高于东盟。 2026年下半年可能获得关税退税，但不在我们的模型中——过去一年，客户、分销商和Yealink均平均分摊了互惠关税。作为回报，在美国关税退税的背景下，我们不排除YL在2026年下半年可能实现部分退税的可能性。但在业绩电话会议中，管理层并未对此给出明确指引。 2026年第二季度业绩基本符合初步指引——第二季度净利润同比增长34%，达到8.34亿元人民币，符合初步指引。第二季度营收同比增长33%，达到19.17亿元人民币，略高于中点指引的19.07亿元人民币。详情请参见图2。 牛/熊： Yealink厦门网络技术（300628.SZ） Yealink厦门网络技术 公司简介 Yealink是面向企业提供的统一通信解决方案的领先供应商，专注于视频会议、语音通信及其他解决方案。根据Frost & Sullivan的数据，Yealink在全球140多个国家和地区拥有业务，是2023年全球最大的SIP电话公司，市场份额超过30%。2023年，Yealink的营收中，SIP电话贡献了约58.5%，视频会议系统贡献了33.7%，云办公系统贡献了7.8%。公司与微软、Zoom、腾讯等系统提供商有着长期的合作安排。 投资策略 我们给予Yealink中性评级，原因是美国相互关税带来的盈利风险增加，但当前估值较低。鉴于通胀风险加剧以及美国可能加息，该股票将保持观望。回想北美洲去年占总收入约40%。我们认为Yealink是正在发展的统一通信和协作行业的最佳替代指标。我们的模型预测，在2025-2028年预期期间，其每股收益复合年增长率（CAGR）为16%。Yealink的集成通信系统似乎很好地定位了在后疫情时代满足混合办公场所的需求。这应该使YL在企业通信领域赢得更多市场份额。 估值 我们的目标价为44元人民币的Yealink，是基于DCF模型，假设折现率为9.5%，终值增长率为0.5%。我们认为，鉴于即将到来的高增长阶段和强劲的现金流产生，DCF方法适当。我们的目标市盈率（TP）隐含2027年预期约为15倍，我们将市盈率目标从2026年预期滚动至2027年预期。这得益于2028年预期16%的三年每股收益（EPS）复合年均增长率（CAGR）。隐含的市盈率目标与均值的-1个标准差相符。 风险 可能导致股价跌破目标价的关键下行风险包括：1）受全球经济放缓影响，美国/欧盟的通信设备支出低于预期；2）芯片组成本压力加剧和需求放缓可能引发价格竞争；3）美国政府可能实施的任何意外制裁，从而影响企业通信市场。 可能导致股价超过我们目标价格的关键上行风险包括：1）由于替换需求，美国/欧盟市场通信系统需求好于预期；2）在行业加速整合下，电话系统市场份额好于预期，尽管我们注意到Yealink已持有30%以上的主导份额。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）内容归属于另一位在内容旁加粗列出的认证分析师的情况，以及（b）仅针对特定发行人的观点，且这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中识别出的另一位认证分析师的情况。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗集团（Citigroup Global Markets Inc.）及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从Yealink厦门网络技术公司获得了除投资银行服务之外的产品和服务补偿。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，以及提供的服务为非投资银行业务、非证券相关业务： Yealink厦门网络技术。分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（“公司”）的投资客户带来利益的活动和服务。 薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售交易和主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司的管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对该公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以交易主方的身份向客户提供买入或卖出服务。 除非另有说明，研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅所提供投资观点的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（包括历史披露文件的副本）的重要披露，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露亦包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究报告/备忘录中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发渠道。历史披露（长达过去三年）将在要求时提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级同时考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或更高（高风险股票为25%或更高）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票（2），如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师投资逻辑至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配此状态。分析师将在实际可能的情况下，尽快发布一份重申评级和投资逻辑的研究报告。投资评级由上述所述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。