AI投入持续加码，期望通过实现领先模型目标获得长期更高经济回报

优于大市 AI投入持续加码，期望通过实现领先模型目标获得长期更高经济回报 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 互联网·互联网Ⅱ 总览：主业稳健，剔除AI投入经调整经营利润同比增长19%。2026Q2，腾讯总收入2048亿元，同比增长11%，广告业务增长强劲。AI投入带来利润侧承压。26Q2，调整后经营盈利同比增长9%至756亿元。经营利润率 由 去 年 的38%下 降 至37%。若 剔 除 新AI产 品 （ 混 元、 元 宝 、Codebuddy、WorkBuddy及小微等）贡献，调整后经营盈利为861亿元，同比增长19%；若剔除新AI产品，经营利润率由去年的39%提升至42%。测算AI产品投入成本26Q2为105亿元。26Q2，调整后净利润为631亿元，同比增长9%。 证券分析师：张伦可证券分析师：陈淑媛0755-81982651021-60375431zhanglunke@guosen.com.cnchenshuyuan@guosen.com.cnS0980521120004S0980524030003 投资评级优于大市(维持)合理估值610.00-661.00港元收盘价440.00港元总市值/流通市值4005360/4005360百万港元52周最高价/最低价675.13/411.00港元近3个月日均成交额15246.56百万港元 公司在AI方面积极投入，现金流因AI预付账单转负。26Q2为528亿元，同比增加176%。26Q2自由现金流转负为-138亿元。若剔除算力采购的预付款项，自由现金流为人民币376亿元。公司将新增算力中大部分用于推动自有模型达到业界先进水平。公司表示，比起出租算力，公司期望通过达到业界先进的模型和市场领先的AI应用获得更强的智能能力后，更长期内将这种能力转化为更高的经济回报，例如通过WorkBuddy应用销售Token。公司业绩会表示，Token业务毛利率良好，如果看WorkBuddy付费用户的毛利率或者Maas业务毛利率，目前已经与腾讯云整体毛利率相当。 网络游戏收入同比+11%，海外游戏收入同比-1%。26Q2，公司网络游戏业务收入为659亿元，同比上升11%。本季度末，公司递延收入（流动负债）为1337亿元，同比增长11%。①本土市场收入473亿元，同比增长17%，增长强劲主要系3月末上线的新游《洛克王国》，以及今年春节较晚，Q1流水递延确认。后续Pipeline关注：《王者万象棋》（9月）、《怪物猎人：旅人》、《异人之下》等。②国际市场收入186亿元，同比-1%，剔除汇率影响同比+4%，主要系Supercell旗下游戏收入下降。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《腾讯控股（00700.HK）-26Q2业绩前瞻：主业增长稳健，AI持续投入》——2026-07-13《腾讯控股（00700.HK）-混元3.0发布，Workbuddy为模型迭代提供高价值方向》——2026-07-08《腾讯控股（00700.HK）-主业稳健增长，AI投入持续加码》——2026-05-14《腾讯控股（00700.HK）-主业增长稳健，关注混元3.0进展》——2026-04-13《腾讯控股（00700.HK）-AI方面积极投入，关注模型能力提升》——2026-03-20 营销服务：AI赋能叠加闭环营销能力，26Q2增速提速。26Q2，公司营销服务收入为435.6亿元，同比增长22%，环比增速提升。受益于持续优化AI驱动的广告推荐模型（决定每次曝光向每位用户展示的广告内容）、升级智能投放产品矩阵腾讯营销AIM+（帮助广告主购买优质曝光），以及整合微信生态系统内闭环营销能力（助力小游戏及微信小店等微信整合服务在腾讯管理的广告平台上更有效地投放广告）。 金融科技和企业服务：云业务环比加速至20-25%。26Q2，金融科技及企业服务业务收入同比增长9%至603亿元。1)金融科技受商业支付、理财及消费贷款增长驱动，支付笔数、财富管理的资产规模有所提升。2)企业服务中云业务增长低二十百分比，受益于Al相关云需求提升、以及国际市场拓展及更有利的定价环境。 投资建议：关注模型能力提升，维持“优于大市”评级。 腾讯生态里用户+场景的天然优势仍然使得腾讯为AI时代最佳卡位的企业之一。短期投入期业绩承压。公司将在26年与27年集中投入算力，公司表示后续新增资本开支将与AI业务ROI回报挂钩。我们预计26年下半年Capex投入仍将大于上半年。当前算力分配排序：模型、产品> 算力租赁，未来几个月算力用途是训练规模更大、能力更强的混元模型。另一个重要用途，是为WorkBuddy背后的混元模型、DeepSeek及其他模型提供推理算力。 ①今年年底公司将推出更大参数HY4模型，兼顾实用性。②公司审慎控制智能体成本，对于小微，预计成本侧的投入额度将低于过去一年对元宝的实际持续投入。③算租方面，到今年年底及明年，公司将拥有充足的GPU算力容量，从而加大腾讯云GPU出租或模型即服务的力度，当前算力租赁回报提升，也将为Capex投入托底。 考虑到公司Capex二季度投入积极以及下半年增长加速，下调盈利预期，预计2026-2028年公司调整后净利润分别为2614/2744/2912亿元（下调3/11/10%）。维持“优于大市”评级。 风险提示：政策风险；宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。 1 总览：主业稳健，公司积极投入算力推动模型达到世界先进水平 2026Q2，腾讯总收入2048亿元，同比增长11%，广告业务增长强劲。2026Q2，公司综合毛利率57.8%，同比提升1pct。其中，广告业务毛利率同比提升至3%，主要系自研游戏占比逐步提升。 AI投入带来利润侧承压。26Q2，调整后经营盈利同比增长9%至756亿元。经营利润率由去年的38%下降至37%。若剔除新AI产品（混元、元宝、Codebuddy、WorkBuddy及小微等）贡献，调整后经营盈利为861亿元，同比增长19%；若剔除新AI产品，经营利润率由去年的39%提升至42%。测算AI产品投入成本26Q2为105亿元。26Q2，调整后净利润为631亿元，同比增长9%。 公司在AI方面积极投入，现金流因AI预付账单转负。26Q2为528亿元，同比增加176%。26Q2自由现金流转负为-138亿元。经营现金流包括大额AI相关预付款 项 ， 该 预 付 款 用 于 提 供 基 础 设 施 以 支 持混 元 模 型 升 级 、WorkBuddy及CodeBuddy推理的需求、微信AI举措。若剔除算力采购的预付款项，自由现金流为人民币376亿元。 公司将新增算力中大部分用于推动自有模型达到业界先进水平。公司表示，比起出租算力，公司将通过实现业界先进的模型目标和市场领先的AI应用获得更强的智能能力后，更长期内将这种能力转化为更高的经济回报，例如通过WorkBuddy应用销售Token。公司业绩会表示，Token业务毛利率良好，如果看WorkBuddy付费用户的毛利率或者Maas业务毛利率，目前已经与腾讯云整体毛利率相当。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 网络游戏收入同比+11%，海外游戏收入同比-1% 2026Q2，公司网络游戏业务收入为659亿元，同比上升11%。本季度末，公司递延收入（流动负债）为1337亿元，同比增长11%。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 本土市场收入473亿元，同比增长17%，增长强劲主要系3月末上线的新游《洛克王国》，以及今年春节较晚，Q1流水递延确认。后续Pipeline关注：《王者万象棋》（9月）、《怪物猎人：旅人》、《异人之下》等。 国际市场收入186亿元，同比-1%，剔除汇率影响同比+4%，主要系Supercell旗下游戏收入下降。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 营销服务：AI赋能叠加闭环营销能力，26Q2增速提速 2026Q2，公司营销服务收入为435.6亿元，同比增长22%，环比增速提升。受益于持续优化AI驱动的广告推荐模型（决定每次曝光向每位用户展示的广告内容）、升级智能投放产品矩阵腾讯营销AIM+（帮助广告主购买优质曝光），以及整合微信生态系统内闭环营销能力（助力小游戏及微信小店等微信整合服务在腾讯管理的广告平台上更有效地投放广告。 金融科技和企业服务：云业务加速至20-25% 2026Q2，金融科技及企业服务业务收入同比增长9%至603亿元。1)金融科技受商业支付、理财及消费贷款增长驱动，支付笔数、财富管理的资产规模有所提升。2)企业服务中云业务增长低二十百分比，受益于Al相关云需求提升、以及国际市场拓展及更有利的定价环境。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 投资建议：关注模型能力提升和Agent进展， 维持“优于大市”评级 短期投入期业绩承压。公司将在26年与27年集中投入算力，公司表示后续新增资本开支将与AI业务ROI回报挂钩。我们预计26年下半年Capex投入仍将大于上半年。当前算力分配排序：模型、产品>算力租赁，未来几个月算力用途是训练规模更大、能力更强的混元模型。另一个重要用途，是为WorkBuddy背后的混元模型、DeepSeek及其他模型提供推理算力。 ①今年年底公司将推出更大参数HY4模型，兼顾实用性。②公司审慎控制智能体成本，对于小微，预计成本侧的投入额度将低于过去一年对元宝的实际持续投入。③算租方面，到今年年底及明年，公司将拥有充足的GPU算力容量，从而加大腾讯云GPU出租或模型即服务的力度，当前算力租赁回报提升，也将为Capex投入托底。 考虑到公司Capex二季度投入积极以及下半年增长加速，下调盈利预期，预计2026-2028年公司调整后净利润分别为2614/2744/2912亿元（下调3/11/10%）。维持“优于大市”评级。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理预测 风险提示 政策风险；宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投