贵州茅台26Q2业绩点评渠道模式调整 非标略承

事件：Q2公司收入/归母净利润/扣非净利润375.75/172.74/172.24亿（-5.23%/-6.90%/-7.10%），Q2收入增速略低于预期。 26Q21️⃣
业绩增速放缓或主因渠道改革+结构下行，但市场化改革红利仍持续释放： ①渠道改革：25年采取分销模式（货在经销渠道），4月非标落地分销模式，26年渠道模式更真实（卖多少确认多少）； ②结构下行—非标代售承压+非标吨价下行：第一、代售承压：与季度节奏有关，往年Q2非标比例基数较高+今年商政务弱，导致Q2非标略承压；第二、非标拖累茅台酒吨价，预计Q2非标量/吨价均-20%+，收入同比约-30%+（1月下调部分非标自营零售价，5月上调）； ④飞天仍增量：预计Q2飞天量增约20%（i茅台增加2600t+普飞投放），预计收入同比30%+，批价稳定反应较好经营状态（i茅台持续扩大消费群体+价格调节器运行有效）。 26Q22️⃣
结构下行，飞天仍为主要驱动力。Q2茅台酒/系列酒营收320.32/67.40亿（-0.89%/-25.03%），茅台酒收入占比+3.64pct至86.26%（预计茅台酒吨价-10%+，飞天量增为主要驱动）。目前飞天散装/原箱/精品批价1705/1720/2390元，回款进度80%，控发货+近期提价推动批价上行。 Q23️⃣
直销占比61%，i茅台占比51%过半超预期。Q2直销/批发营收+33.77%/-34.88%至224.58/143.15亿，直销占比同比+17.77pct突破61%，批发收入下降或因国资渠道配额转i茅台+非标转代售+海外Q2收入-50%：①“i茅台”不含税收入+282.61%；②非i茅台直营收入-69%。26H1茅台集团销售商品发生额为25.24亿（-29.70%），集团等关联交易减少。 4️⃣
盈利水平环比好转，现金流表现亮眼。 Q2①毛利率/净利率同比-1.16/-0.94pct至89.26%/48.59%，降幅环比收窄：①毛利率下滑主因非标占比下降+吨价下行；②费用率平稳：销售费用/管理费用/财务费用率同比-0.19/+0.27/+0.18pct。 Q2②经营现金流净额437.81亿元（+915.83%），主因集团财务不可随时支取的同业存款净增加额减少；销售回款420.29亿元（+7.93%）；合同负债31.78亿元（同比/环比-23.29/+1.50亿），主因销售模式改变导致预收款政策相应调整。 [烟花]继续坚定看好茅台，26Q2为茅台业绩底/Q3-4环比加速，基于：①H2基数低（25H2收入/利润增速-11%/-17%），营销改革下，H2业绩有望加速（多次提价）；②汇金/证金退出十大股东名单创造筹码底；③本期分红79%，完成218.9万股股份回购注销，回购29.99亿，当前股息率4%。预计26年收入同比持平/利润接近持平，对应26年PE 20X，继续推荐。 浙商食饮张潇倩Iris/何宇航🏅