流动性周报：重蹈覆辙

发布时间：2026-08-17 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 重蹈覆辙——流动性周报20260816 近期研究报告 ⚫债市行情可能再次倒向日历效应 广义流动性角度，我们更关注，缩表倾向的实际表现。近期的金融数据可以看到： 《1.7%突 破 之 后— —流 动 性 周 报20260809》-2026.08.10 第一，中小银行贷款、存款双减，季节性缩表。第二，社融增速维持、M2回落，是非银存款的原因。 缩表倾向对债券投资的影响，也需要关注两点： 第一，“匹配”的目标之下，关注7%的红线增速，是否会触发宽松政策。 第二，从“放不出去贷款，迟早会买债券”到“贷款放不出去，紧紧巴巴买债券”。 以上两点矛盾吗？一点结论是关注货币宽松，一点结论是担心负债收缩，虽然对债券的影响是两个方向，但后者是趋势，前者是趋势中的某个阶段，并不矛盾。 对货币政策而言，需要关注其对资金更精准的调控，以及对长债变动的态度。 第一，短期利率围绕政策利率运行，隔夜不破1.35%。第二，隔夜逆回购和买断式回购在精准配合。第三，7天逆回购的空窗是针对10年国债破位的表态。 对债市而言，行情节奏可能再次倒向日历效应。交易节奏在“否定之否定”，选择趁供给节奏性缓和的时间窗口展开，在8月份快涨之后，9、10月供给的恢复是迟早的，流动性的实质性放松还没到来，似乎又要重蹈覆辙，在9、10月出现调整。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1重蹈覆辙..................................................................................4 2风险提示..................................................................................8 图表目录 图表1：7月中小行存款环比缩减6388亿...................................................6图表2：7月中小行贷款环比缩减3983亿...................................................6图表3：政府债券和直接融资支撑7月社融增长..............................................6图表4：货币和贷款增速继续下行，社融增速维持............................................6图表5：8月买断式回购存量规模继续回升..................................................7图表6：7天逆回购操作空窗，隔夜逆回购月中操作..........................................7图表7：短端国债收益率向上反弹至1.2%以上...............................................7图表8：同业存单收益率维持在1.47%附近..................................................7图表9：隔夜和7D资金利率均维持在政策利率附近...........................................8图表10：资金价格边际有所回落..........................................................8图表11：10减1期限利差被动压缩至50BP下方.............................................8图表12：30减10年期限利差压缩至46BP附近..............................................8 1重蹈覆辙 广义流动性角度，我们更关注，缩表倾向的实际表现。近期的金融数据可以看到： 第一，中小银行贷款、存款双减，季节性缩表。7月中小银行存贷款的环比变化所显示的信息，似乎更值得重视。虽然，往年7月份存贷款偏收缩的状态也时常发生，但今年7月中小银行境内存款和境内贷款分别收缩了6388亿和3983亿的规模，还是达到了历年之最。这里的中小银行包含股份制，其贷款存量增速回落至4.2%，存款增速还在7.3%，显然都要比大型银行低。大行和中小行的数据趋势是一致的，中小行边际下行的更快一些。 第二，社融增速维持、M2回落，是非银存款的原因。忽略掉中小行和大行的差异，总量数据读数要稳很多。不过，在社融维持的同时，广义货币的增速在继续下行，这主要是一些统计差异带来，并非资产和负债趋势上的分歧。M2增速的回落主要是非银部分存款增速下滑拖累的，这和资金面的表现是一致的，跨越半年末时点之后，7月非银存款的修复并不如往年高。银行报表所体现出来的，与非银部门之间交易所形成的资产和负债的双减，影响货币增速，但不影响社融增速。至于社融增速，信贷的弱势在小月更加凸显，料三季度政府债券的支撑还会存在。 缩表倾向对债券投资的影响，也需要关注两点： 第一，“匹配”的目标之下，关注7%的红线增速，是否会触发宽松政策。从总量角度，资产端社融增速的趋势是比较明确的，信贷增速的拖累会持续存在，三季度政府债券融资支撑之后，四季度即无债可发，明年还有化债地方债发行按计划缩量的影响。负债端的M2前期受到非银存款的支撑，最终趋势上也将与资产端的社融匹配，明确下行的态势。这从趋势上看，比较明确，也比较难改变。债券市场所需要关注的除了政府债券的供给节奏之外，还有社融和货币增速回落之后所形成的宽松政策诉求，降低利率来维持融资需求将会再次成为政策选择。 第二，从“放不出去贷款，迟早会买债券”到“贷款放不出去，紧紧巴巴买债券”。债务周期出清阶段中，金融部门收缩的态势逐渐清晰，资产端收缩趋势逐渐延伸至负债端。在负债端还相对充裕的阶段，债券市场可以方向性判断，银 行贷款放不出去，总是要购债买债券。这是近年来，债市投资者判断配置盘行为的习惯逻辑，但其隐含的假设是，银行的资产负债还在维持一定的扩张增速。当银行进入资产负债增速同步萎缩的状态之下，迟早要配债的结论就不一定成立了，可能的结果是，贷款放不出去，负债端也在收缩，买债也是“紧紧巴巴”的状态。 以上两点矛盾吗？一点结论是关注货币宽松，一点结论是担心负债收缩，虽然对债券的影响是两个方向，但后者是趋势，前者是趋势中的某个阶段，并不矛盾。 对货币政策而言，需要关注其对资金更精准的调控，以及对长债变动的态度。 第一，短期利率围绕政策利率运行，隔夜不破1.35%。央行对于资金利率的调控思路再次得到明确，即引导隔夜资金的政策目标，并且明确其围绕政策利率波动，目前的政策利率依然是7天逆回购操作利率，这意味着当前的政策表述是用7天政策利率去引导隔夜。这验证了市场偏谨慎的猜想，叠加偏紧银行负债环境的影响，隔夜价格向下的空间受限。 第二，隔夜逆回购和买断式回购在精准配合。从以上角度来看近期隔夜回购和买断式回购的操作就更加明确了。在增加隔夜操作频率的诉求之下，月中税期附近也增加了隔夜操作，与买断式回购形成衔接，形成精准的流动性过渡，引导隔夜价格的平稳运行。 第三，7天逆回购的空窗是针对10年国债破位的表态。精准的资金利率引导，并不需要7天呈现空窗状态，在隔夜和买断式回购精准调控资金价格维持平稳的同时，7天逆回购操作空窗本身更加明确是一种态度上的表达。这在历次10年期国债处于1.7%附近之时都会出现。而10年国债已经实质性破位，央行表态是否升级将成为关键关注因素。 对债市而言，行情节奏可能再次倒向日历效应。当前长端收益率交易已经处于情绪驱动阶段。在10年期国债收益率实质性下破1.7%之后，30年减10年之间的利差形成了一定程度的修复，显然10年和30年之间正在形成轮动，前期的实质性破位带来后者继续向下的交易驱动。对短期行情而言，这是情绪继续升温的表现。但这也是交易盘做出的选择，选择忽视央行7天逆回购空窗的信号，选择忽视银行配置盘缺位的交易结构，选择进一步极端化交易筹码的分布。原本在二季度资金收紧之后，三季度可能不会重蹈9/10月份调整的“日历效应”。但现 在交易节奏在“否定之否定”，选择趁供给节奏性缓和的时间窗口展开，在8月份快涨之后，9、10月供给的恢复是迟早的，流动性的实质性放松还没到来，似乎又要重蹈覆辙，在9、10月出现调整。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2风险提示 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025年10月底，公司在全国设有58家分支机构(含29家分公司、29家营业部)，1家资产管理分公司和1家另类投资子公司。 中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协