宏观经济研究：美联储或将重蹈覆辙

结论：美联储3月会议维持联邦基金利率不变。虽然会议声明与上次基本一致，但鲍威尔传递出放缓缩表的信号，或将导致美国通胀超预期反弹。美国需求旺盛，现在的利率对需求的压制作用趋弱，美联储态度偏鸽，市场预期6月份降息的概率快速上升，风险偏好转暖，需求可能进一步上涨。美联储可能会像2021年一样错判通胀形势，提升通胀二次反弹的风险。 数据：北京时间3月21日凌晨，美联储维持联邦基金利率在5.25%-5.50%。 要点：美联储会议声明与上次基本一致，但鲍威尔讲话释放偏鸽信号。在新闻发布会上，鲍威尔表示“在本次会议上讨论了放缓缩减资产负债表，普遍观点是很快会减缓资产缩表的步伐。减缓资金流出速度将确保平稳过渡，减少货币市场压力的可能性。” 放缓缩表已经初露端倪。从美联储资产负债表来看，2024年1月缩表约827亿美元，2月缩表月623亿美元，3月份截止3月13日缩表约258亿美元，不仅没有完成每月950亿美元的缩表计划，而且缩表幅度也有所放缓。我们认为，美联储如果放缓缩表，可能会助长需求反弹，进而通胀二次走高。 美联储维持2024年底目标利率4.50%-4.75%。美联储预测将2024年实际GDP增速从1.4%上调至2.1%，上调幅度较大；核心PCE同比预测从2.4%上调至2.6%。美联储上调经济预期和核心通胀，但却释放出更加鸽派的信号，这既自相矛盾，又增加了通胀超预期上行的风险。 美联储可能错判通胀形势，重蹈覆辙。在2021年美国通胀刚开始上升时，美联储错误判断通胀走势，鲍威尔在4月FOMC新闻发布会上表示“当前的通胀是暂时的”，直到当年12月才纠正这一错误判断，从而错失了加息抑制通胀的最好时机，导致美国通胀上升，直至失控。现在，美联储没有重视通胀反弹风险，反而释放出“放缓缩表”的鸽派信号。在之前的通胀点评中，我们认为美国通胀进入“平台期”，如果需求不收缩，通胀较难回归到3%以下。现在的利率相较于美国居民财富增长、企业投资AI热情，其抑制性已经减弱，房地产市场、消费信贷、制造业投资的回暖都证明了需求的旺盛。美联储释放鸽派信号后，可能刺激需求再度扩张，或将导致通胀二次反弹。 风险提示：金融风险；美联储货币政策超预期；地缘冲突；美国通胀反弹 1.美联储3月会议点评 北京时间3月21日凌晨，美联储会议维持联邦基金利率在5.25%-5.50%区间。虽然会议声明与上次基本一致，但鲍威尔传递出放缓缩表的信号，或将导致美国通胀超预期反弹。美国需求旺盛，现在的利率对需求的压制作用趋弱，美联储态度偏鸽，市场预期6月份降息的概率快速上升，风险偏好转暖，需求可能进一步上涨。美联储可能会像2021年一样错判通胀形势，提升通胀二次反弹的风险。 图表1：美国联邦基金目标利率% 美联储会议声明与上次基本一致，但鲍威尔讲话释放偏鸽信号。一方面，美联储表示“实现就业和通胀目标的风险正在趋向更好的平衡”，另一方面，美联储再次强调“在对通胀持续向2%迈进更有信心之前，不宜降低目标范围”。但在新闻发布会上，鲍威尔表示“在本次会议上讨论了放缓缩减资产负债表，普遍观点是很快会减缓资产缩表的步伐。减缓资金流出速度将确保平稳过渡，减少货币市场压力的可能性。” 图表2：美联储会议声明 放缓缩表已经初露端倪。从美联储资产负债表来看，2024年1月份缩表约827亿美元，2月份缩表月623亿美元，3月份截止3月13日缩表约258亿美元，不仅没有完成每月950亿美元的缩表计划，而且缩表幅度也有所放缓。截止3月13日，美联储总资产7.54万亿美元，约等于2021年3月的资产水平，距离疫情前仍有明显差距。我们认为，美联储如果放缓缩表，可能会助长需求反弹，进而通胀二次走高。 图表3：美联储缩表进度 美联储更新经济预测和利率点阵图。最新利率点阵图显示，美联储仍维持2024年底目标利率4.50%-4.75%，和2023年12月会议一致。美联储上调了未来三年的经济预测，2024年实际GDP增速从1.4%上调至2.1%，上调幅度较大。2024年失业率预测从4.1%下调至4.0%，PCE同比预测维持在2.4%，但核心PCE同比预测从2.4%上调至2.6%。 美联储上调经济预期和核心通胀，但却释放出更加鸽派的信号，这既自相矛盾，又增加了通胀超预期上行的风险。 图表4：美联储2024年3月利率点阵图 图表5：美联储经济预测 美联储会议后市场情绪乐观，市场降息预期提升，美股上涨，黄金创历史新高。美联储会议后，根据CME Fed工具，市场预期6月份降息的概率提高到67.4%，而此前一天为55.6%。金融市场上，美联储会议声明公布后，纳斯达克指数快速上涨，鲍威尔发表鸽派言论后，美股进一步上涨，当天纳斯达克指数上涨1.25%。3月20日，伦敦现货黄金突破2200美元/盎司关口，最高触及2222.9美元/盎司，再创历史新高。 图表6：CME Fed市场预期利率概率 图表7：3月20日纳斯达克指数 图表8：现货黄金创新高 美联储可能错判通胀形势，重蹈覆辙。在2021年美国通胀刚开始上升时，美联储错误判断通胀走势，鲍威尔在4月FOMC新闻发布会上表示“当前的通胀是暂时的”，直到当年12月才纠正这一错误判断，从而错失了加息抑制通胀的最好时机，导致美国通胀上升，直至失控。现在，美联储没有重视通胀反弹风险，反而释放出“放缓缩表”的鸽派信号。在之前的通胀点评中，我们认为美国通胀进入“平台期”，如果需求不收缩，通胀较难回归到3%以下。现在的利率相较于美国居民财富增长、企业投资AI热情的抑制性已经减弱，房地产市场、消费信贷、制造业投资的回暖都证明了需求的旺盛。美联储释放鸽派信号后，可能刺激需求再度扩张，或将导致通胀二次反弹。 图表9：美国通胀 风险提示 金融风险；美联储货币政策超预期；地缘冲突；美国通胀反弹